ParaFi Capital：Ethena 如何在一年半成長為 DeFi 基石？

作者： ParaFi Capital

原文來源：ParaFi Capital X 帳號

編譯：Felix, PANews

在不到18個月的時間裡，Ethena 已成為 DeFi 和 CeFi 基礎設施的基石。

Ethena 的 USDe 已成為最快達到 50 億供應量的美元資產。隨著 Ethena 的快速增長，本文將深入研究該協議的機制。主要關注以下三個方面：

1. 錨定彈性：在市場大幅下跌的情況下，Ethena 在多大程度上維持了錨定？
2. 收益概況和系統支持：該協議的資產構成和收益率驅動因素今年迄今發生了哪些變化？
3. 容量限制：Ethena 是否接近 DeFi TVL 或未平倉合約限額？

USDe 經歷了極端的市場波動，包括 8 次比特幣 10% 以上的下跌，以及史上規模最大的加密黑客攻擊。自啟動以來，該協議已處理了 33 億美元的贖回，但在過去一年中，USDe 與美元錨定的偏離幅度沒有超過 0.5%。自"解放日"（PANews 注：特朗普稱 4 月 2 日為"解放日"，公布全球關稅計劃）之後，該協議已歷經 4.09 億美元的贖回。

sUSDe 已成為 DeFi 的收益率基準------傳統金融（TradFi）的機構投資者可能會越來越多地關注這一指標，以評估風險偏好和市場情緒。

Ethena 的收益機制植根於其結構優勢。

sUSDe APY 的很大一部分來自基差交易中用於對沖現貨敞口的資金費率。從歷史上看，這些資金費率一直是正值。作為參考，過去一年中 93% 的天數都為正值。

sUSDe 能夠提供的收益率往往超過 BTC 的資金費率，得益於兩個關鍵因素：

1. 並非所有 USDe 都被質押，這意味著收益集中在較小的供應群體中；
2. Ethena 的托管框架支持跨倉保證金，優化了資金效率。目前只有 43% 的 USDe 被質押，這是自 8 月以來的最低比例。

過去六個月，sUSDe 的平均收益率為 12.3%，遠超 Maker/Sky 儲蓄利率的 8.8% 和 BTC 資金費率的 9.2%。

值得注意的是，Ethena 只在當前聯邦基金利率高於 4% 的高利率環境下運營。鑑於 sUSDe 收益率應與實際利率呈負相關，實際利率的下降可能會增加對加密資產槓桿的需求，從而推高資金費率，進而推高 sUSDe 收益率。

Ethena 通過動態管理抵押品實現了其收益目標。根據收益環境，Ethena 會在資金費率套利、穩定幣和國債收益率之間進行戰略性轉換。

2024 年 12 月，Ethena 推出了 USDtb，這是一款由貝萊德 BUIDL 產品支持的穩定幣，其供應量已超過 14 億美元。

目前，Ethena 的抵押品中有 72% 被配置為流動性穩定資產，這與 2024 年底 53% 的抵押品配置為 BTC，28% 的抵押品配置為 ETH 的情況相比，發生了顯著變化。這一轉變反映了資金費率相對於 Sky 和國債收益率的下降。

上線初期，容量限制是主要問題。

目前，Ethena 的供應量約為 50 億，其總 TVL 僅占比特幣、以太坊和 Solana 期貨未平倉合約的 12%。這是一個相對保守的衡量標準，因為並非所有 Ethena 的抵押品都與永續合約掛鉤。

在未平倉合約量爆發式增長時期，例如 2024 年末，即使 Ethena 的供應量達到 60 億美元，其供應量也僅占市場份額的 14%。

Ethena 鞏固了其作為 DeFi 基石的地位，USDe 和 sUSDe 已深度集成至整個生態系統。

僅 USDe 就貢獻了 Pendle 約 60% 的 TVL 和 Morpho 約 12% 的 TVL。自啟動以來，Ethena 在 DeFi TVL 中的占比一直在增長，今年 3 月已達到約 6%。

雖然 DeFi TVL 今年迄今已下跌 23%，與近期價格走勢同步，而且 2 月份 ByBit 遭受了黑客攻擊，但 USDe 的 TVL 僅下跌了 17%。

未來將重點關注哪些機遇和風險？

• 負資金費率環境下 USDe 供應
• 交易所運營風險
• USDtb 供應增長及集成
• iUSDe 機構採用
• Ethena 的 Converge 上線
• USDe 支付用例