Arthur Hayes新文：特朗普经济新政下的比特币复兴之路

原文标题：Black or White?

原文作者：Arthur Hayes

原文编译：zhouzhou，BlockBeats

以下为原文内容（为便于阅读理解，原内容有所整编）：

中国前领导人邓小平在被问到他那种与毛主席「纯粹」社会主义或马克思主义理念相悖的务实经济方针时，曾有一句著名的话：「不管黑猫白猫，捉到老鼠就是好猫。」意思是，不论采用什么手段，只要能达到预期效果就行。北京提出了要建设「有中国特色社会主义」的经济模式。这到底是什么意思还不完全清楚，但可以理解为「社会主义」是按照北京的定义来的。

中国拥有一种「具有中国特色的社会主义」体系，这或许听起来像自己定义真理，因为当北京是掌权者时，真理由你决定。如果你听过卡玛拉·哈里斯在没有提词器的情况下讲话，你就会知道类似的诡辩术在自由、皮卡车和多力多滋的国度里也是存在的。借鉴这个「可塑性」经济「主义」的概念，我也想给「美利坚和平」经济体系加上自己的解读。我称之为「具有中国特色的美式资本主义」，特别是由「橙色人」特朗普总统——新当选的美国总统——推行的这一最新经济政策。

和邓一样，统治美利坚帝国的精英们不在乎经济体系是资本主义、社会主义还是法西斯主义，他们只关心实施的政策是否有助于保持权力，美国早在 19 世纪初就不再是纯粹的资本主义了。

资本主义意味着富人如果做出错误决策会亏损，而 1913 年美联储成立时，资本主义的这一原则就被打破了。当私利化收益和社会化损失逐步加剧，造成了内陆贫民与沿海精英的巨大阶级鸿沟时，富兰克林·罗斯福总统不得不采取一些修正措施，通过新政为穷人发放些许福利。然而，扩大的政府补助始终不被那些所谓的富有资本家们所接受。

后来，钟摆从极端社会主义（1944 年最高边际税率达到 94%，适用于超过 20 万美元的收入）又摇摆回了无约束的企业社会主义，始于里根总统执政的 80 年代。接着，新自由主义的经济政策伴随着央行大量印钞，向金融服务业提供资金，期望财富能从上而下流到普通民众，这种情况一直持续到 2020 年新冠疫情爆发。

特朗普总统以 FDR 为榜样，直接向全民发放大量资金，自新政以来数额最多。美国在 2020 至 2021 年间印刷的美元占现有美元总量的 40%。特朗普掀起了「救济金狂欢」，而拜登总统在其执政期间延续了这一广受欢迎的政策。从政府的资产负债表来看，2008 年至 2020 年与 2020 年至 2022 年间，财政的变化令人意外。

从 2009 年到 2020 年第二季度，是「涓滴经济学」的巅峰期，其资金来源于央行的印钞行动，委婉地称为「量化宽松」（QE）。可以看到，经济的增长速度低于国家债务的累积速度。

换句话说，富人将政府的巨额补贴投入到资产当中，而这些类型的交易并没有产生实际的经济活动。因此，债务资助的数万亿资金分配给了持有金融资产的富人，这一过程导致了债务与名义 GDP 之比的上升。

从 2020 年第二季度到 2023 年第一季度，特朗普和拜登总统打破了之前的趋势。财政部发行的债务由美联储通过印钞购买，但这次不是仅发放给富人，而是直接把支票寄给了所有人，低收入者在银行账户中收到了真正的现金。当然，摩根大通的 CEO 杰米·戴蒙还是从政府转账的手续费中抽取了一部分分成……他就像美国的「李嘉诚」，根本逃不开要给这位「老人家」付钱。

穷人之所以穷，通常是因为他们会把所有钱花在商品和服务上，而他们在这一时期确实如此。这种消费行为使货币流通速度大幅提升，超过 1。这意味着，每增加 1 美元的债务，就能产生超过 1 美元的经济活动。于是，神奇地，美国的债务与名义 GDP 之比下降了。

由于商品和服务的供应增长不如民众依靠政府债务的购买力增长快，通货膨胀愈发激烈。持有政府债券的富人对这些平民主义政策感到不满，因为他们遭遇了 1812 年以来最差的总体回报。

富人们派出「白骑士」——美联储主席鲍威尔——来应对，他在 2022 年初开始加息以遏制通胀，而普通大众则希望再次收到救济金支票，但这种政策已成禁忌。美国财政部长耶伦试图抵消美联储的紧缩影响，她通过将债务发行从长期（票据）转向短期（短期国库券）来从美联储的逆回购工具中抽走资金，这样在 2002 年 9 月至今，约 2.5 万亿美元的金融刺激主要流向持有金融资产的富人，资产市场大幅上涨。

然而，正如 2008 年后期的情况，这些富人的政府补助并未带来实质的经济活动，美国的债务与名义 GDP 之比开始再次上升。特朗普的内阁是否从最近的「美利坚和平」经济历史中汲取了教训？我相信是的。

大多数人认为斯科特·巴塞特将成为特朗普的新任美国财政部长替代耶伦，他在多个演讲和专栏中详述了如何「修复」美国的计划，即执行特朗普的「美国优先计划」。该计划与中国的发展计划（始于邓小平的 1980 年代，至今仍在延续）相似，旨在通过提供税收抵免和补贴来重振关键产业（如造船、半导体工厂、汽车制造等），从而推动名义 GDP 的快速增长。

符合条件的公司将获得廉价的银行融资，而银行争相贷款给这些公司，因为美国政府保证其盈利性。随着企业在美国扩张，他们必须雇佣美国工人。普通美国人的工资提高意味着更多的消费支出。

如果特朗普限制「脏乱差国家」的移民入境，这将进一步刺激经济活动，政府通过企业利润和工薪所得税获取收益。政府赤字保持较大以资助这些项目，财政部通过向银行出售债券来为政府提供资金。由于美联储或立法者暂停了补充杠杆比率，银行现在可以重新加大杠杆。普通工人、生产「合规」产品和服务的公司，以及看到债务与名义 GDP 比率下降的美国政府是赢家，这是一种「强化版的面向穷人的量化宽松」。

看起来不错，谁会反对如此「神奇」的美国繁荣时代呢？

失败者则是持有长期债券或储蓄存款的人，因为这些工具的收益率将被有意压低，低于美国经济的名义增长率。如果工资水平追不上更高的通胀水平，收入低的人也会受损。你可能会注意到，加入工会又成了时髦的事情，「4 年 40%」成为新的口号，即在接下来的 4 年内为工人涨薪 40%，相当于每年加薪 10%。

如果你自认为是富人，别担心。这里有一份投资小贴士（非财务建议）：每次有法案通过并为特定行业提供资金时，仔细研究，然后投资于这些领域的股票。与其将资金存在法币债券或银行存款中，不如购买黄金（传统的对抗金融压迫的工具）或比特币（新一代的金融压迫对冲工具）。

我的投资组合按顺序排列为：比特币、其他加密货币和相关公司股票，其次是保存在保险库中的黄金，最后是股票。我会留一些现金在货币市场基金中来支付我的 Amex 账单。

接下来的内容将详细探讨富人和穷人的量化宽松政策如何影响经济增长和货币供给，然后我将预测豁免银行的补充杠杆比率（SLR）如何再次创造出无限量的「面向穷人的量化宽松」可能性。在最后一部分，我将展示一个新指数，以追踪美国银行信贷供给，并展示比特币在考虑银行信贷供给后相对于其他资产的表现。

货币供给

我必须对 Zoltan Pozar 的《Ex Uno Plures》系列论文表示极高的敬意，他的研究成果将在接下来的文章中占据重要地位。

接下来，我将发布一系列假设的会计账本。在 T 形账本的左侧是资产，右侧是负债。蓝色的条目表示资产增加，红色的条目表示资产减少。

第一个例子集中讲述美联储通过量化宽松（QE）购买债券对货币供给和经济增长的影响。当然，这个例子，以及后续的例子，可能会有些夸张，以便使其更加有趣和引人入胜。

对富人实施的 QE

假设你是鲍威尔，正处于 2023 年 3 月美国地区银行危机期间。为了放松一下，鲍威尔去纽约市 370 Park Avenue 的网球俱乐部与他的一个亿万富翁金融朋友打壁球，鲍威尔的朋友很愤怒，我们暂且称他为 Kevin，是一位传统的金融大佬，他对鲍威尔说：「Jay，我不得不卖掉海滨别墅了。我所有的钱都存放在 Signature Bank，显然我不符合联邦存款保险的资格，因为我的存款超出了限额。你必须做点什么。你知道 Bunny 每到夏天必须待在城市里一整天，她真是让人无法忍受。」

Jay 回答：「别担心，我帮你解决，我将实施 2 万亿美元的量化宽松（QE）。这个消息将在周日晚宣布，你知道美联储总是会支持你的。没有你的贡献，谁知道美国会变成什么样。想象一下，如果金融危机让拜登陷入困境，导致特朗普有机会重新掌权，那该多糟糕。我还记得在 80 年代初，特朗普在 Dorsia 抢走了我的女朋友，真是该死的家伙。」

美联储推出了银行定期融资计划，这与直接的量化宽松（QE）有所不同，用来解决银行危机。但请允许我在这个例子中发挥一些艺术创意，现在让我们看看美联储实施 2 万亿美元 QE 后，货币供给会发生什么变化。所有数字将以十亿美元为单位。

1. 美联储从贝莱德手中购买了 2000 美元的国债，并用储备金支付。摩根大通作为银行在这次交换中扮演了中介角色，获得了 2000 美元的储备金，并为贝莱德记入了一笔 2000 美元的存款。美联储的量化宽松（QE）让银行创造了存款，最终成为货币。

2. 贝莱德失去了国债，Larry Fink（贝莱德的 CEO）自然要把这笔钱再次投资于其他有息资产。他最近对科技公司很感兴趣，决定将 2000 美元投资于一个名叫 Anaconda 的新社交应用。Anaconda 已经俘获了大量 18-45 岁男性用户的心，令他们生产力直线下降。公司通过发行债务来回购股票，这不仅提升了每股盈利，还增加了股价，从而吸引贝莱德等被动指数投资者继续购买其股票。结果，富人们卖出股票后获得了 2000 美元的存款。

3.Anaconda 的富有股东暂时无须使用这笔钱，于是他们在迈阿密艺术博览会上以「艺术赞助人」的身份购买艺术品，卖家与买家属于同一经济阶层，资金在账户间流转，但没有产生实际经济活动。美联储通过 2 万亿美元的 QE 注入经济，最终只是增加了富人的银行存款，但没有创造任何实际增长或工作岗位。这种对富人实施的 QE 从 2008 年至 2020 年期间推高了债务与名义 GDP 的比率。

让我们看看特朗普在疫情期间的决策。回到 2020 年 3 月，COVID 爆发，顾问们建议他「拉平曲线」，封锁经济，仅允许「必要工人」继续工作。

特朗普：「什么？我得因为某些江湖医生把这个流感当回事就封锁经济？」

顾问：「是的，总统先生。我提醒您，主要死于 COVID-19 的是像您这样的老年人。此外，如果感染者住院治疗，医疗成本会很高，您需要封锁非必要工人。」

特朗普：「这会导致经济崩溃，给每个人发钱让他们闭嘴吧。让美联储购买财政部发行的债务来资助这些补贴。」

对穷人实施的 QE

接下来，让我们通过同样的会计框架，来看看对穷人实施的 QE 是如何运作的。

1. 美联储通过购买贝莱德的 2000 美元国债并以储备金支付来进行 QE，但这次财政部也参与了进来。为了支付特朗普的经济补助支票，政府需要通过发行国债来借款，贝莱德购买国债，而不是公司债券。

2. 摩根大通帮助贝莱德将银行存款转换为美联储的储备金，用于购买国债。财政部在美联储的财政部一般账户（TGA）收到一笔存款，相当于一个支票账户。

3. 财政部把补助支票寄给了大众，这导致 TGA 余额减少，同时美联储的储备金增加，成为平民们在摩根大通的银行存款。

4. 大众用补助买了新的福特 F-150 皮卡，他们不考虑电动车，因为这就是「美国」，于是他们疯狂消费石油。平民的银行账户减少，而福特的银行账户增加。

5. 福特在销售这些卡车的过程中，做了两件事：首先，他们支付员工工资，将存款从福特的账户转到平民员工的账户。其次，福特为了增加生产而向银行贷款，贷款为收款人福特创造了存款，并增加了货币供应量。

6. 最终，平民还想去度假，向银行申请了个人贷款，银行在经济强劲且他们拥有高薪工作的情况下，乐意提供贷款。这种平民的银行贷款也像福特借款时一样，创造了额外的存款。

最终的存款或货币余额为 3000 美元，比美联储最初通过 QE 注入的 2000 美元高出 1000 美元。

从这个例子可以看出，为平民实施的 QE 能够刺激经济增长，财政部发放的补助鼓励平民购买卡车。对商品的需求让福特能够支付员工工资，并申请贷款增加生产。收入好的员工也符合银行信贷标准，得以进一步消费。1 美元的债务带来了超过 1 美元的经济活动，这是对政府有利的结果。

我想进一步讨论银行如何能无限制地为财政部提供融资。

我们将从上面的第 3 步开始。

4. 财政部准备发放新一轮的经济补助，为筹措资金，财政部拍卖国债，作为主要交易商的摩根大通用美联储的储备金购买这些国债，出售国债使财政部在美联储的 TGA 余额增加。

5. 与之前的例子类似，财政部将补助支票寄出，这些补助成为平民在摩根大通的存款。

当财政部发行由银行系统购买的国债时，这将美联储的储备金（在经济中无实质用途）转换成平民的银行存款，而这些存款可以用来购买商品，进而产生经济活动。

政府鼓励企业生产

再看一个 T 字账户，政府通过承诺税收减免和补贴来鼓励企业生产特定商品和服务时，会发生什么情况？

在这个例子中，"美式霸权"的电影场景中弹药即将耗尽，于是政府通过立法承诺为弹药生产提供补贴。史密斯威森申请并获得军方的弹药供应合同，但无法满足订单需求，于是向摩根大通申请 1000 美元贷款，用于建厂扩产。摩根大通的贷款官在审查了政府合同后放心地放款，这笔贷款即凭空创造了 1000 美元的资金。

史密斯威森新建的工厂给员工支付了工资，这些工资最终存入了摩根大通。在这里，银行创造出的资金成了有更高消费倾向的普通人手中的存款，进而刺激经济活动。

接下来，财政部通过发行 1000 美元的新债务来资助补贴。摩根大通前来竞购，但由于缺乏储备金而向美联储的贴现窗口申请贷款。以史密斯威森的公司债务作为抵押，摩根大通获得储备金来购买财政部的国债。财政部随即向史密斯威森支付补贴，这笔款项成了摩根大通账户上的存款。

这一过程展示了如何通过产业政策，美国政府引导银行系统向市场投放资金，同时以贷款生成的资产作为抵押，向美联储融资以购买国债。

约束条件

看似美联储、财政部和银行之间操作着一台「货币魔术机」，可以实现以下效果：

1. 为富人提供资产增长机会，尽管对实际经济活动的推动有限。

2. 通过银行账户向普通民众注入资金，进而刺激商品和服务消费。

3. 保障特定行业盈利，使企业能够使用银行贷款扩展业务，从而带动经济活动。

但是否真能无限制地创造资金呢？答案是否定的。银行的每一笔债务资产都需要用昂贵的股权作为资本支持，也就是说，不同资产类型会有相应的风险加权资产收费，即便是无风险的国债和中央银行储备金，也需支付股权资本成本。因此，银行在某个节点后难以进一步竞购美国国债或发放公司贷款。

股权资本的设定是因为当借款人破产时（无论是政府或公司），损失需要有人承担，而银行的股东则理应承受这部分风险。银行若负担不起这些损失，便会倒闭。银行倒闭不仅影响存款人，更关键的是整个信用扩张体系受阻，信用扩展是维持当前法币系统的重要支柱。

当银行资本耗尽，中央银行便成了最后的救命稻草，必须创造新货币，以换取银行的亏损资产。

回到现实。

假设政府希望创造无限的银行信贷，那么他们必须修改规则，使国债和某些「核准」的公司债（例如投资级债券，或某些行业如半导体公司发行的债券）被豁免补充杠杆率（SLR）的限制。

如果国债、央行储备金或核准的公司债被豁免 SLR 限制，银行便可以购买无限量的此类债务而无需负担昂贵的股本成本。美联储有权力给予这一豁免。2020 年 4 月至 2021 年 3 月期间，美联储确实做到了这一点。

当时，美国的信贷市场几近停滞，而美联储需要银行再次向美国政府放贷，以支持国债发行，因为政府即将发放数万亿美元的刺激资金，却没有足够的税收收入来支付。这一豁免十分奏效，导致银行大量购买国债。然而，副作用是，随着鲍威尔将利率从 0% 提高至 5%，这些国债的价格大幅下跌，最终引发了 2023 年 3 月的地区性银行危机，天下没有免费的午餐。

此外，银行的储备水平也限制了其参与国债拍卖的意愿。当银行觉得在美联储的储备达到了最低舒适储备水平（LCLoR）时，就会停止参与拍卖。而这一 LCLoR 的具体值，只有在事后才能确定。

这是美国财政借款咨询委员会（TBAC）在 2024 年 10 月 29 日发布的一份《财政市场财务韧性》报告中的一张图表。图表显示，银行系统持有的国债数量占总发行量的比例正接近最低舒适储备水平（LCLoR）。这是一个问题，因为美联储正在进行量化紧缩（QT），而且一些盈余国家的中央银行要么在抛售国债，要么不再将净出口收益再投资于美国国债（去美元化）。在这种情况下，国债市场的边际买家逐渐变成了一些投机性更强的债券交易对冲基金，其买入行为不稳定。

这是来自同一份报告的另一张图表。正如所见，对冲基金正在填补银行购买国债的空缺。但对冲基金并非「真实货币」买家，而是在进行套利交易：他们购买低价的现金国债，同时做空国债期货合约。

现金端的交易由回购市场融资。回购（repo）是指用一种资产（如国库券）换取一定期限内的现金，回购市场上用国债作为抵押的隔夜融资成本取决于商业银行资产负债表的可用容量。随着资产负债表容量的减少，回购利率上升。

如果融资成本增加，对冲基金只有在国债相对于期货进一步贬值时才会增加购买。这最终意味着国债拍卖价格下降，收益率上升，这并非财政部希望看到的结果，因为它希望以越来越便宜的价格发行更多的债务。

由于监管限制，银行无法购买足够多的国债，也无法以低成本为对冲基金的国债购买提供融资。因此，美联储必须再次给予银行 SLR 豁免，这不仅能改善国债市场的流动性，还允许将无限量的量化宽松（QE）引向美国经济的生产性部分。

如果你还不确定财政部和美联储是否已经理解了银行监管松绑的必要性，TBAC 在这份报告的第 29 页明确写出了所需的措施：

在你描述的「特朗普经济学」框架下，我们需要重点关注预期的银行信贷增长量。根据前面的例子，我们知道，对于富人来说的量化宽松（QE）通过增加银行储备来发挥作用，而对于普通人来说的 QE 通过增加银行存款来实现。幸运的是，美联储每周会公布整个银行系统的相关数据，包括储备和其他存款及负债。

我创建了一个自定义的 Bloomberg 指数，这个指数结合了储备和其他存款及负债，标记为 。

这是我自定义的一个指数，用于跟踪美国银行信贷的数量。我认为，这是最重要的货币供应指标。如你所见，该指数有时会领先比特币，例如在 2020 年；有时则会滞后于比特币，例如在 2024 年。

然而，更重要的是，在银行信贷供应缩水时，资产的表现如何。比特币（白色）、标准普尔 500 指数（黄金）和黄金（绿色）都已按我的银行信贷指数进行了调整。这些数值已按 100 为基准指数化，从图表中可以看出，比特币表现突出，自 2020 年以来上涨了超过 400%。如果你只能做一件事来应对法币贬值，那就是选择比特币。这个数学结论是无法反驳的。

前进的道路

特朗普及其货币政策助手们已经非常明确表示，他们将采取削弱美元的政策，并提供必要的资金来将美国工业带回本土。鉴于共和党将在未来两年控制政府的三大部门，他们能够在没有有效反对的情况下，通过特朗普的经济计划。值得注意的是，我相信民主党也会加入印钞大军，因为哪个政治家能抵挡将免费福利分发给选民的诱惑？

共和党将首先通过立法，激励关键商品和材料的生产商将生产搬回本土。这些措施将类似于拜登政府通过的《芯片法案》、《基础设施法案》和《绿色新政》。随着公司利用政府补贴和贷款，银行信贷的增长将会激增。对于那些自认为能挑选股票的投资者，可以考虑购买政府希望支持的上市公司股票。

在某个时刻，美联储可能会放宽要求，至少对国债和中央银行储备豁免 SLR（杠杆比率）。一旦发生这种情况，通向无限量化宽松（QE）的道路将毫无障碍。

立法的产业政策和 SLR 豁免的结合将导致银行信贷的激增。我已经展示了这种政策的货币流速比美联储监管的传统富人量化宽松更高。因此，我们可以预期，比特币和加密货币将像 2020 年 3 月到 2021 年 11 月期间那样表现得非常好，甚至可能表现得更好。真正的问题是，会创造多少信贷？

COVID 刺激政策注入了约 4 万亿美元的信贷，而这一轮的规模将远远超过那次。仅国防和医疗支出的增长速度就超过了名义 GDP 的增速。而且，随着美国加大国防开支以应对多极化的地缘政治环境，这些支出还将继续快速增长。

到 2030 年，65 岁以上的美国人口比例将达到顶峰，这意味着从现在到那时，医疗开支的增长将加速。没有政治家敢削减国防和医疗开支，因为他们会被迅速投票罢免。所有这些意味着，财政部将忙于一季度又一季度地向市场注入债务，仅仅是为了保持运转。我之前已经展示了，与财政借款结合的量化宽松政策，其货币流速大于 1。这种赤字支出将提高美国的名义增长潜力。

关于将美国企业带回本土的目标，其实现的成本也将达到万亿美元级别。自 2001 年美国允许中国加入世界贸易组织以来，美国自愿将制造业基础交给了中国。不到三十年的时间里，中国已经成为世界的工厂，生产出最高质量、最低价格的商品。

即使是那些希望将供应链多元化到其他所谓更便宜国家的公司，也发现，由于东部沿海如此深入而有效的供应商整合，即便越南的时薪要低得多，这些公司仍然需要从中国进口中间产品来生产最终商品。

所有这一切表明，要将供应链重新调整到美国，将是一个巨大的任务，如果出于政治考虑必须这样做，那将是非常昂贵的。我说的就是需要提供数万亿美元的廉价银行融资，以将生产能力从中国转移到美国。

为了将债务与名义 GDP 的比率从 132% 降到 115%，美国花费了 4 万亿美元。假设美国进一步将这一比率降低至 70%，这一水平与 2008 年 9 月的比率相同。仅使用线性外推法，就意味着需要创造 10.5 万亿美元的信贷来实现这一去杠杆化过程。这就是比特币如何突破 100 万美元的原因，因为价格是由边际价格决定的。

随着比特币的流通供应减少，历史上最多的法币将不仅仅由美国人追逐，而是包括中国人、日本人和西欧人也将涌向这一避险资产。建议你长线持有，并保持持有。如果你对我关于量化宽松对贫困群体影响的分析有所怀疑，只需阅读过去三十年中国的经济历史，你就能理解我为何将新兴的「美利坚霸权经济体系」称之为「具有中国特色的美国资本主义」。

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