无论质押与否，以太坊都不是证券

自从以太坊从工作证明过渡到权益证明以来，有人提出这使得以太币（ETH）或至少是ETH的权益验证，成为一种证券。

这些论点经不起审查。

正确理解，ETH的权益验证是一项技术服务，旨在确保以太坊网络上的交易被正确和安全地处理，而不是作为受证券法约束的投资。即使第三方（如节点运营者或交易平台）促进了ETH的权益验证，情况也是如此。验证者对利润的期望来自于权益验证奖励和ETH市场，而不是第三方提供的行政和技术服务。

 

1、法律框架：定义“投资合同”

一个工具或活动是否受证券法管辖取决于“证券”的定义。

根据美国联邦证券法，证券的定义包括许多工具，包括“投资合同”。各种法院的裁决已经细化了这个术语的含义，但“投资合同”通常指的是一个涉及（1）投资金钱的合同、计划或交易；（2）共同企业；（3）有合理的利润预期；（4）利润主要来自他人的努力。

这个概念起源于美国最高法院在Howey案中的裁决，该案涉及橘子园和其盈利。法院得出的结论是，如果第三方出售橘子园，并且附带管理橘子园并分享其盈利的合约，那么这就构成了受证券法约束的投资合同 —— 购买者不仅仅是在购买土地，而是在投资资金，以赚取基于第三方在种植和销售橘子方面所付出努力而产生的利润。

自Howey案以来的判决澄清了“他人的努力”必须是“不可否认的重要努力，即影响企业失败或成功的基本管理努力”。行政或“部长级”的努力不会形成投资合同。

考虑到“投资合同”的概念，以太坊从工作证明（POW）过渡到权益证明（POS）显然没有将ETH本身变成投资合同。仅持有ETH并不自动赋予持有者权益验证奖励的权利，因此过渡到权益证明并没有产生投资合同。

一个更加细致的论点是，权益验证ETH构成投资合同，但是这个论点同样经不起审查。

从技术上说，权益验证ETH从技术上来说意味着将ETH发送到以太坊存款合约，并与特定的验证者相关联；也就是说，这是为了处理以太坊网络交易而专门设计的软件实例。如果硬件或软件出现故障导致验证者违反以太坊交易验证规则，网络将对与该验证者关联的权益验证ETH（称为削减）施加惩罚。实际上，权益验证ETH就像是对验证者按照预期执行操作的一种财务担保。

在ETH权益验证者自行操作的情况下 —— 有时称为独立验证 —— 这是最简单的分析情况。由于没有“他人”参与努力，因此不存在投资合同。

通过流动权益验证协议或交易平台与提供者进行权益验证

一些ETH权益验证者可能更愿意让其他方代表他们操作验证者。

更复杂的情况 —— 如节点运营商、流动权益验证协议或中心化交易平台的权益验证服务 —— 需要进一步分析这种关系是否构成投资合同。

通常情况下，与节点运营商进行权益验证并不意味着将已验证的ETH实际转移给节点运营商。相反，权益验证者将他们的ETH与由节点运营商操作的验证者相关联，并指定自己的地址作为已验证的ETH和任何奖励的提取地址。所有的权益验证奖励和原始的ETH只能提取到由权益验证者控制的地址，而不是节点运营商。这确保了权益验证者始终保持对他们的ETH的所有权和控制权；没有资金投资或价值转移到其他方。

同样地，通过流动权益验证协议进行权益验证，该协议 — 即部署在以太坊上的智能合约 — 会将已验证的ETH与愿意代表权益验证者运行验证者的节点运营商关联起来。当使用该协议进行权益验证时，权益验证者会收到一种可转让的Token，可以用来赎回权益验证者的ETH以及任何已累积的奖励。

同样地，这是由协议程序化地实现的，而不是由第三方。重要的是，无论是节点运营商还是任何其他第三方都不会获取已验证的ETH或权益验证奖励的所有权或控制权。

使用中心化交易平台的权益验证服务的用户也可以让交易平台代表他们进行权益验证。交易平台会将用户的ETH安排到由交易平台或第三方操作的验证者进行验证。虽然托管交易平台确实保管用户的ETH，但它们的服务条款通常明确表示已验证的ETH归用户所有。交易平台的角色是安排ETH被验证到验证者，并计算奖励。

在所有这些情况下，是否存在“投资金钱”和“共同企业”是有争议的。权益验证者保留他们已验证的ETH的法律所有权，并且除了在托管权益验证服务的情况下，甚至没有将他们的ETH转移到其他方。这与投资计划形成了明显对比，投资者将资金或其他资产转移给对如何使用这些投资以赚取利润有很大自由裁量权的“推动者”。

然而，即使我们假设ETH权益验证确实涉及共同企业，在涉及节点运营商或交易平台时，权益验证者的利润期望也不是主要与第三方的努力相关联。

权益验证奖励包括共识层奖励，由以太坊网络自身生成，当验证者提出或确认新区块时产生。它们还包括执行层奖励，基本上是用户向验证者支付的费用，以便优先处理他们的交易。

这些奖励的时间和金额取决于因素，如验证者的总数、以太坊用户愿意为交易优先处理支付的费用以及以太坊网络的状况。由于奖励以ETH形式收到，权益验证者的利润也可能受到ETH在其货币中的市场价格的影响。

这意味着权益验证者必须预计根据网络和市场动态来获取利润，而不是依赖于促进权益验证的节点运营商或交易平台的努力。

此外，节点运营商或交易平台从事的活动不是“创业”或“管理”的，正如案例法中所解释的那样。尽管节点运营商或交易平台可能提供技术和其他服务，使权益验证者能够获得奖励，但这些第三方通常使用类似的硬件基础设施、运行开源软件并遵循类似的最佳实践来保护和运营他们的系统。他们没有专有的方法或特殊的专业知识，使他们的用户比其他提供类似服务的人赚更多的奖励。实际上，由不同节点运营商操作的验证者的奖励率往往非常接近彼此，很少相差超过千分之一。

 

2、从最近的SEC案例中学到的教训

以上内容并不意味着权益验证永远不可能成为受证券法约束的更广泛投资计划的一部分

在2023年2月，Kraken与美国证券交易委员会就Kraken在美国的权益验证服务违反联邦证券法的指控达成和解。最近，在2024年3月底，一位美国地区法院法官拒绝了关于Coinbase权益验证服务的SEC诉讼的驳回请求。

在对Kraken的案件中，SEC声称该交易平台保留了用户获得的权益验证奖励的费率的自由裁量权，平滑了对用户的奖励支付，并保留了一笔未验证的Token池，使用户能够有效地绕过适用于其已验证Token的锁定期。类似地，在Coinbase的决定中提到，曾经，Coinbase维护了一个类似于Kraken的流动性池。关键是，这些被指控的特征是这些交易平台提供权益验证服务的具体方式。它们不是ETH或权益验证的一般属性。

重要的是，这些案件都不是关于这些（或任何其他）权益验证服务是否属于美国证券法下的证券发行的明确法律决定。Kraken在未承认或否认SEC的指控的情况下解决了指控，并同意在美国停止其权益验证服务。Coinbase的决定只是确定了SEC的指控是否足够合理，可以继续诉讼程序。

 

3、结论：权益验证作为技术服务，而非证券发行

即使权益验证者与节点运营商和交易平台等其他方合作进行ETH权益验证，权益验证者的利润期望也源自独立于这些第三方努力的网络和市场条件。经济实际情况是，这些第三方更像是行政或技术服务提供者，而不是投资计划的推动者或管理者。

ETH可以进行权益验证的事实并不意味着它是一种证券，通过权益验证ETH来获得权益验证奖励也不一定会导致证券发行。