NYDIG：2024年第一季度加密市场分析与下一步展望

在今天的问题中：

• 在现货 ETF 前所未有的需求推动下，第一季度比特币飙升 67.0%。
• 在 ETF 需求爆炸性增长的背景下，比特币创下历史新高，从 2021 年 11 月开始的下跌中恢复的速度比之前的周期更快。
• 虽然这些 ETF 走过了一段坎坷的道路，但它们的总资金流已经积累了 $12.1B，使 IBIT 的整体和单独发行成为 ETF 历史上最好的发行。
• 截至本季度末，美国现货比特币 ETF 的资产管理规模为 59.1B 美元。相比之下，美国现货黄金 ETF 截至本季度末的 AUM 为 98.2B 美元。
• 美国现货比特币 ETF 产生了连锁反应。加拿大现货比特币 ETF 损失了 4.24 亿美元的资金，杠杆期货基金在价格上涨期间积累了 1.0B 美元的资金。
• 令人震惊的是，美国的比特币期货 ETF 坚守阵地，仅损失了 5520 万美元的资金，其中包括一只基金的清算。
• GBTC 投资者在本季度赎回了 $14.8B，尽管每日资金流出有所放缓，但关于 Grayscale 下一步将做什么的战略问题仍然存在。
• 投资者正在寻找下一个催化剂，其中可能包括通过各种投资渠道（例如wirehouse）增加获得ETF的机会。
• 距离减半还有几周时间，但这一事件对矿商来说比对价格更重要，因为就交易量而言，供应减少幅度很小。
• 然而，减半一直是比特币价格周期的一个重要标志，如果这种情况再次发生，则表明投资者仍然可以获得一些最佳回报。

性能评估

ETF 资金流入推动今年开局强劲

比特币在本季度经历了 67.0% 的惊人上涨，成为迄今为止最令人印象深刻的第一季度之一。这一激增主要是由于对最近推出的现货比特币 ETF 的巨大需求推动的。尽管起步缓慢，然后转向资金外流，但现货 ETF，尤其是 IBIT，已成为历史上表现最好的 ETF。散户和顾问的兴趣涌入，此前曾对通过其他渠道投资现货比特币犹豫不决，但现在却成为需求激增背后的推动力。

大多数其他资产类别在本季度表现良好，因为低失业率、强劲的经济以及虽然尚未消除但已远低于高点的通胀，为资产表现提供了支撑背景。市场尚未实现其所期望的降息，因为一年多以来，市场一直预计 FOMC“从现在起 6 个月后”将降息。考虑到通胀数据，我们不相信联邦公开市场委员会将实现这一预期，但考虑到过去一年风险资产的表现，这似乎对于比特币、股票、黄金和房地产的强劲表现来说并不是必要的。

第一季度季节性交付

从历史上看，第一季度比特币的价格表现一直不错，今年这种趋势仍在继续。 2024 年第一季度是比特币有史以来第四好的第一季度，也是自 2013 年以来第二好的第一季度，为未来一年奠定了积极的基调。虽然ETF的推出带来了显着的提振，但即将到来的减半也将在价格周期中发挥至关重要的作用。尽管减半造成的供应量减少幅度很大（相当于 450 个比特币/天，或 3150 万美元/天，按 70,000 美元/BTC 计算），但其影响可能不会与引入 ETF 所带来的需求激增产生同样的影响。

相关性上升，但仍处于低水平

比特币与其他主要资产类别（例如股票和美元指数）的相关性在 2023 年底从接近于零的水平有所增加（绝对值），但与黄金相比有所下降。然而，我们认为这种转变并没有多大意义，因为比特币的 90 天滚动相关性历史上一直在 +0.3 和 -0.3 之间波动。为应对 Covid-19 危机而采取的货币和财政干预措施改变了比特币与其他资产的关系，但这种变化似乎是暂时的。随着印钞和加息以应对通货膨胀的时代已经过去，比特币的长期相关性正显示出恢复到历史平均水平的迹象。

影响本季度的事件

ETF 在第一季度占据主导地位

毫无疑问，本季度最引人注目的时刻是美国批准和推出现货 ETF。这是一个充满意外波折的事件：SEC 推特账户被黑客入侵，过早宣布批准，在最终决定截止日期前获得批准，最初的资金流入低于预期，导致资金流出，然后出现了显着的转变。这是 ETF 推出以来最强劲的资金流入。当我们结束第一季度时，很明显，ETF，无论是整体还是单独，都取得了巨大的成功。

考虑到这一点，我们希望分享有关 ETF 整体和单独表现的季度末结果。乍一看，所有 ETF 都出现了流入，除了 GBTC 仅显示流出，以及 BTCO 在某些日子有赎回，这可能与 Galaxy 的抛售活动有关。 ARKB于4月2日（周二）出现单笔资金流出，这是非GBTC和BTCO ETF中首次真正的资金流出。

贝莱德和富达引领挑战者

ETF 行业本季度的净流入总额达到了惊人的 $12.1B。有趣的是，虽然 GBTC 面临 $14.8B 的资金流出，但 9 个“挑战者”ETF 却吸引了 $26.9B 的大量净流入。 GBTC 继续保持其资产管理规模的领先地位，贝莱德的 iShares 基金 (IBIT) 紧随其后，排名第二，富达 (FBTC) 排名第三。值得注意的是，加密原生公司 ARK 21Shares 和 Bitwise 占据了第四和第五名，展示了令人印象深刻的营销能力。这一成功使他们领先于 VanEck、景顺 (Invesco) 和富兰克林邓普顿 (Franklin Templeton) 等知名企业。

BITO 和期货基金表现出色

在现货 ETF 推出后，BITO 和其他基于比特币期货的 ETF 的恢复力令人惊讶。尽管与现货 ETF（GBTC 除外）相比，BITO 的费用比率较高（0.95%），加上展期成本和现货跟踪误差，但投资者仅从期货基金中赎回了 5520 万美元。最近关闭的 VanEck 比特币策略 ETF (XBTF) 是竞争性 ETF 格局中的一个牺牲品，但比特币期货 ETF 类别的 AUM 仍高达 3.1B 美元。这凸显了投资者认可、作为先行者的价值，以及衍生品市场的潜在重要性，特别是在现货 ETF 仍在等待期权交易批准的情况下。

杠杆期货基金从默默无闻中崛起

在推出现货 ETF 之前，Volatility Shares 的 2x 比特币策略 ETF (BITX) 管理的资产为 2.225 亿美元。相比之下，BITO 当时的 AUM 为 $2.2B。本季度，杠杆期货基金（例如 Bitx 和 2 月份新推出的 BFTX）积累了超过 10 亿美元的资金。截至本季度末，这些杠杆期货基金的杠杆率为 2 倍，目前拥有的 CME 交易比特币期货数量多于 BITO。显然，投资者倾向于选择像 BitX 这样的基金来利用市场走势，考虑到该基金 1.85% 的费用率，这一点尤其引人注目。

投资者退出加拿大 ETF

令人着迷的是，美国投资者如何在加拿大现货 ETF 中找到了避难所，加拿大现货 ETF 于 2021 年 2 月出现，作为美国 GBTC 等期权的可行替代品。最近的季度数据显示，这些基金流出了 4.236 亿美元，反映出美国投资者的兴趣。我们的猜测是，这些资金中有相当一部分可能已经回流到美国ETF。

灰度难题

作为市场上监控最密切的基金之一，GBTC 因其产品相关的资金外流而受到广泛关注。当 ETF 交易开始时，GBTC 拥有相当大的优势，AUM 为 $28.6B。然而，它确实有一个明显的劣势，即 1.5% 的费用比率，比第二高的竞争对手高出 5 倍。到本季度末，在处理 $14.8B 赎回后，GBTC 的 AUM 领先优势已显着缩小至 $23.6B，而 IBIT 为 $17.8B。我们估计，其中 4.8B 美元的赎回与解决 Genesis 破产、Gemini Earn 计划和 FTX 破产有关，剩下约 10.1B 美元来自其他 GBTC 持有者的赎回。迫在眉睫的问题是，这些赎回何时会停止，灰度应该采取什么策略来有效解决这个问题？

值得注意的是，赎回量最近似乎正在减速，过去 3 天每天的赎回量仅为 7500 万美元至 8200 万美元。这与 3 月份日均 3.181 亿美元相比大幅下降。尽管增速明显放缓，但从外部角度来看，准确预测总流出量仍然是一项具有挑战性的任务，这就是我们没有做出具体预测的原因。

在许多方面，灰度掌握着塑造其未来的关键。尽管它可能会降低费用以与贝莱德和富达等行业巨头竞争，但考虑到竞争对手普遍的费用结构，这一举措在财务上可能不是最优的。尽管一些公司提供费用减免或根本不收取任何费用，但它们的标准化费用比率仍然大大低于 GBTC 1.5% 的费用。 Grayscale 计划在 BTC 代码下引入低费用版本的 GBTC，类似于 GLD/GLDM 和 IAU/IAUM 在黄金 ETF 市场中的运作方式，这是朝着正确方向迈出的一步。然而，该产品的推出可能会面临延迟，因为它需要获得 SEC 的批准。也许这就是为什么在最初的阻力之后，Grayscale 首席执行官最近的评论表明它可能正在考虑降低 GBTC 的费用。

解决 2022 年的问题

当我们回顾过去一个季度时，很明显，在解决 2022 年崩盘期间出现的挑战方面已经取得了重大进展。从Sam Bankman-Fried（SBF）的宣判，到Gemini承诺全额偿还Earn投​​资者，以及赵长鹏（CZ）即将宣判，加密货币格局正在经历一波封闭和进步的浪潮。此外，Genesis、Celsius、BlockFi 和 FTX 等公司在成功度过破产程序方面表现出了值得称赞的奉献精神。这一时期标志着行业的转折点，展现了克服障碍的韧性和决心。

比特币创下历史新高

3 月 5 日星期二，比特币突破 69,000 美元大关并创下历史新高，创造了历史。这一非凡的成就标志着从 2021 年 11 月 10 日开始的 846 天下跌中的复苏。继新高之后，比特币继续触及 73,835.57 美元（在 Coinbase 上），表明它尚未准备好放缓。我们对之前周期的区块链数据的分析表明，可能会有更多令人兴奋的事情即将到来。

这次复苏远远领先于之前的回撤复苏。前两个周期的恢复发生在谷底后 778 天和 716 天，而这一周期的恢复发生在谷底后仅 470 天。从这个意义上说，这次复苏“领先于”我们预期的正常复苏。话虽如此，之前的两次复苏都没有像美国现货 ETF 那样强大的催化剂。

算力持续上升

比特币的哈希率（衡量矿工集体计算量的指标）在本季度继续持续增长，增长了约 15%。这是由于价格上涨对矿商有利的经济效益。交易费用已从我们去年看到的铭文/序号驱动的高位回落。

尽管哈希率持续上升，但比特币的哈希价格（即矿工按哈希计算工作获得的报酬）在本季度经历了大幅上涨。这可以归因于本季度价格上涨 67.0%，远远超过哈希率 15% 的增长。随着铭文/序号趋势从峰值下降，交易费哈希价格（矿工从交易费中赚取的费用）已恢复到更典型的水平。尽管如此，哈希价格一直保持在 100 美元/PH/s 左右的稳定水平。

铭文热潮放缓

随着数字资产世界的不断发展，Ordinals 一年前推出了一项突破性的实验，彻底改变了比特币区块链上的数据编码。最初以图像形式为主的 NFT 开始，这种创新方法为 2022 年春季 BRC-20 的出现铺平了道路，在比特币上引入了可替代资产，特别是在效用有限的模因币领域。不可否认，Memecoin 是这一周期中的流行趋势，虽然 BRC-20 最初获得了巨大的关注，但其受欢迎程度有所下降。

监管更新

本季度有几项重要的监管更新，其中最大的更新与美国现货比特币 ETF 的批准有关。另外两个重要的更新与正在进行的法庭案件有关。在 SEC 与 Coinbase 之间的诉讼案中，该案法官驳回了 Coinbase 驳回大部分指控的动议，包括充当清算机构、经纪人和交易所，以及在其质押下未经注册发行证券服务。在与 SEC 的 Ripple 案件中，该机构正在寻求对与未注册证券初级销售相关的违规行为处以 20 亿美元的罚款和处罚。最后，许多发起人希望现货以太 ETF 获得批准，并已提交申请，需要从 5 月份开始得到 SEC 的答复。

加密货币公司股价飙升，但矿业股下跌

“加密货币公司”，尤其是 Coinbase、MicroStrategy 和 Galaxy Digital 的股价在第一季度经历了大幅上涨，因为与加密货币价格相关的资产和业务运营价值在此期间可能会有所改善。另一方面，比特币矿商的股票表现仍然低迷。我们的猜测是，其中一些可能归因于对即将到来的减半的担忧，而另一些可能与行业内股票发行的稀释影响有关。

长期持有者转移代币的第一个迹象

我们分析的一个关键指标是比特币的所有权期限以及持有一年或更长时间而不被转移的比特币比例。这些数据为周期计时提供了宝贵的见解。当价格上涨时，长期持有者倾向于转移他们的代币，可能会出售，而在价格下跌时，长期投资者则持有代币。在上个季度，我们观察到持有一年多的比特币百分比略有下降，这表明长期持有者开始转移他们的比特币。这一趋势对于周期的持续来说是一个积极的信号，因为该比率尚未经历前三个周期峰值所见的显着下降。

展望未来

第四次减半是下一个重大事件

即将到来的 4 月 20 日比特币减半事件标志着一个重要的里程碑，因为对矿工的区块补贴将从 6.25 个比特币减少到 3.125 个比特币。这一调整将使比特币的每日产量减少一半，从 900 个比特币减少到 450 个，这意味着每日供应量从 6300 万美元减少到 3150 万美元，每比特币的价格为 70,000 美元。虽然这种减少对于收入严重依赖区块补贴的矿商来说更为重要，但对交易者和投资者的影响相对有限。每日新增供应量减少 3150 万美元，仅占全球现货交易量的一小部分，全球现货交易量每天达数十亿美元。

就投资者兴趣和价格变动而言，重点应放在需求方面。 ETF 的净流入等近期趋势凸显了需求动态在影响比特币价值方面日益重要。

虽然减半事件可能不会立即成为价格催化剂，但历史数据表明，它在塑造比特币价格周期方面发挥着至关重要的作用。通常情况下，减半前会有一个准备阶段，随后会在事后带来可观的回报。鉴于当前减半前的积极价格表现，投资者有理由对比特币的未来潜力感到乐观。

ETF 准入解锁

预计未来将密切监控现货 ETF 综合体的资金进出情况。我们收到的有关 ETF 的最常见询问之一是有关这些基金背后的投资者的询问。根据我们的观察，散户投资者似乎是主要购买者，其次是注册投资顾问（RIA）、家族办公室和对冲基金。虽然机构投资公司负责创建这些 ETF，但值得注意的是，它们通常不是收购这些 ETF 的人。目前，经纪商可能会也可能不会为经纪客户提供这些 ETF 的访问权限。然而，顾问将它们添加到客户的全权委托账户中的潜力可能会带来增量机会。此外，将分配纳入客户的模型投资组合中可以进一步增强这些 ETF 的吸引力和利用率。

以太坊 ETF 和比特币 ETF 期权主要监管事件

随着 1 月份比特币现货 ETF 的批准，人们对以太币现货 ETF 的潜力感到一阵兴奋。基本上所有相同的比特币现货 ETF 发起人都向 SEC 提交了现货以太坊 ETF 申请，包括贝莱德 (BlackRock)、富达 (Fidelity) 和灰度 (Grayscale)。不幸的是，尽管 CME 上已经有基于以太坊期货交易的 ETF，但获得批准的可能性并不高。距离 SEC 最先申请的最终截止日期还有 6 周时间，我们看到 SEC 与发行人之间的会议为零。在推出现货比特币 ETF 之前，我们看到赞助商和机构之间至少举行了 2 打会议。

我们一直在关注的另一个监管项目是批准或拒绝允许现货 ETF 期权。许多交易所已提交 19b-4 来列出和交易各种 ETF 的期权。如果这些法案遵循其他 19b-4 的正常 240 天批准期限，那么 9 月 21 日将是 SEC 做出回应的最终期限，SEC 可能会在此事上与 CFTC 合作。我们认为期权批准不会对 ETF 的资金流或 AUM 产生重大影响，但随着交易商对 Delta 对冲的需求增加，它可能会改变交易量以及与资产净值的潜在盘中利差。