Bitget App
交易「智」變
快速買幣市場交易合約跟單BOT理財
微策略的機會與風險深入分析:盈虧同源,戴維斯雙擊雙殺

微策略的機會與風險深入分析:盈虧同源,戴維斯雙擊雙殺

查看原文
马里奥看Web32024/11/27 10:00
作者:马里奥看Web3
微策略的機會與風險深入分析:利潤與損失同源,戴維斯雙擊與雙殺
 
上週我們討論了Lido在監管環境變化中受益的潛力,希望能幫助大家抓住這個「買傳聞」的交易機會。本週有一個非常有趣的主題,那就是微策略的受歡迎程度。許多前輩已經對公司的運營模式發表了評論。在深入消化和研究之後,我有一些自己的看法,希望能與大家分享。我認為微策略股價上漲的原因在於其「戴維斯雙擊」的商業設計,即通過融資購買BTC,將BTC的升值與公司的利潤綁定。結合傳統金融市場融資渠道獲得資本槓桿的創新設計,使公司有能力超越自身持有的BTC升值所帶來的利潤增長。同時,隨著持倉的擴大,公司擁有一定的BTC定價權,進一步強化了這一利潤增長預期。風險在於當BTC市場出現波動或逆轉風險時,BTC的利潤增長將停滯。同時,由於公司的運營費用和債務壓力,微策略的融資能力將大大降低,這將影響利潤增長預期。除非有新的支持進一步推高BTC價格,否則MSTR股價相對於BTC持有量的正溢價將迅速收斂。這一過程也被稱為「戴維斯雙殺」。
 
什麼是戴維斯雙擊與雙殺?
熟悉我的人應該知道,我致力於幫助更多非金融專業人士理解這些動態,所以我將重播我自己的思考邏輯。因此,首先,我將補充一些基本知識,什麼是「戴維斯雙擊」和「雙殺」。
 
所謂的「戴維斯雙擊」是由投資大師克利福德·戴維斯提出的,通常用來描述在良好的經濟環境中,由於兩個因素導致公司股價大幅上漲的現象。這兩個因素是:
 
公司利潤增長:公司實現了強勁的利潤增長或優化了其商業模式、管理等方面,導致利潤增加。
估值擴張:由於市場對公司前景的更樂觀展望,投資者願意支付更高的價格,從而推高了股票估值。換句話說,股票的市盈率(P/E Ratio)和其他估值倍數正在擴大。
推動「戴維斯雙擊」的具體邏輯如下。首先,公司業績超出預期,收入和利潤都在增加。例如,良好的產品銷售、市場份額擴大或成功的成本控制將直接導致公司的利潤增長。這種增長也會增加市場對公司未來前景的信心,導致投資者接受更高的市盈率P/E,支付更高的股票價格,估值開始擴大。這種線性和指數的正反饋效應通常會導致股價加速上漲,這被稱為「戴維斯雙擊」。
 
例如,為了說明這一過程,假設一家公司當前的市盈率是15倍,其未來利潤預計增長30%。如果由於公司的利潤增長和市場情緒的變化,投資者願意支付18倍的市盈率,即使利潤增長率保持不變,估值的增加
將股票價格顯著推高,例如:
 
當前股價:100美元
收益增長30%,意味著每股收益(EPS)從5美元增至6.5美元。
市盈率從15倍增至18倍。
新股價:6.5美元 × 18 = 117美元
股價從100美元上升至117美元,反映了盈利增長和估值提升的雙重作用。
 
「戴維斯雙殺」則相反,通常用來描述由兩個負面因素共同作用導致股價快速下跌的情況。這兩個負面因素是:
 
公司利潤下降:由於收入減少、成本上升和管理失誤等因素,公司盈利能力可能下降,導致利潤低於市場預期。
估值收縮:由於利潤下降或市場前景惡化,投資者對公司未來的信心減少,導致其估值倍數(如市盈率)下降,股價下跌。
整個邏輯如下。首先,公司未能達到預期的利潤目標或面臨經營困難,導致業績不佳和利潤下降。這將進一步惡化市場對其未來的預期,導致投資者缺乏信心,不願接受當前高估的市盈率,只願意以更低的價格購買股票,導致估值倍數下降,股價進一步下跌。
 
用同樣的例子來說明這一過程,假設某公司當前市盈率為15倍,預期未來利潤將下降20%。由於利潤下降,市場開始懷疑公司的前景,投資者開始降低其市盈率。例如,將市盈率從15倍降低至12倍。因此,股價可能會大幅下跌,例如:
 
當前股價:100美元
收益下降20%,意味著每股收益(EPS)從5美元降至4美元。
市盈率從15倍降至12倍。
新股價:4美元 × 12 = 48美元
股價從100美元降至48美元,反映了利潤下降和估值收縮的雙重影響。
 
這種共振效應通常發生在高增長股票中,尤其是在許多科技股中,因為投資者通常願意對這些公司業務的未來增長給予更高的期望。然而,這些期望通常由相對較大的主觀因素支撐,因此相應的波動性也非常高。
 
MSTR的高溢價是如何造成的,為什麼它成為其商業模式的核心?
在補充了這些背景知識後,我想大家應該能夠大致理解MSTR相對於其BTC持有量的高溢價是如何產生的。首先,MicroStrategy將其業務從傳統軟件業務轉向融資購買BTC,當然未來可能會有相應的資產管理收入。這意味著該公司的利潤來自於通過稀釋股權和發行債券購買BTC的資本增值。隨著BTC的升值,所有投資者的股東權益將相應增加,投資者將從中受益。在這方面,MSTR與其他BTC ETF並無不同。
 
```html
差異在於其融資能力帶來的槓桿效應,因為MSTR投資者對公司未來利潤增長的期望來自於其融資能力增長所獲得的槓桿收益。考慮到MSTR股票的總市值相對於其持有的BTC總價值處於正溢價狀態,也就是說,MSTR的總市值高於其持有的BTC總價值。只要處於這種正溢價狀態,無論是股權融資還是可轉換債券融資,利用獲得的資金購買BTC,將進一步增加其每股股權。這使得MSTR擁有不同於BTC ETF的利潤增長能力。
 
例如,假設MSTR目前持有的BTC為400億美元,總流通股X的總市值為Y。此時,每股股權為400億/X。如果以最不利的股權稀釋進行融資,假設新發行股票的比例為a,這意味著總流通股變為X * (a + 1),並在當前估值下完成融資,籌集總計a * Y億美元。將所有這些資金轉換為BTC,BTC持倉變為400億 + a * Y億,這意味著每股股權變為:
 
深入分析MicroStrategy的機會與風險:利潤與損失來自同一來源,Davis雙擊與雙殺
 
我們從原始每股股權中減去它來計算稀釋後每股股權的增長,如下所示:
 
這意味著當Y大於400億,即其持有的BTC價值,即存在正溢價時,通過融資購買BTC帶來的每股股權增長大於0,且正溢價越大,每股股權增長越高,這被稱為線性關係。至於稀釋比例a的影響,它在第一象限呈現反比例特徵,這意味著發行的額外股票越少,股權增長率越高。
 
因此,對於Michael Saylor來說,MSTR市值與其持有的BTC價值之間的正溢價是建立其商業模式的核心因素。因此,他的最佳選擇是保持這一溢價,同時不斷融資,增加其市場份額,並獲得更多的BTC定價權。定價權的持續增強也將增強投資者在高市盈率下對未來增長的信心,使其能夠完成募資。
 
總之,MicroStrategy商業模式的秘密在於BTC的升值推動了公司的利潤,而BTC增長的正向趨勢意味著公司利潤增長的趨勢良好。在這一“Davis雙擊”的支持下,MSTR的正溢價開始擴大。因此,市場正在賭博MicroStrategy的正溢價估值能夠完成後續融資的高度。
 
MicroStrategy給行業帶來的風險是什麼?
接下來,我們來談談MicroStrategy給行業帶來的風險。我認為其核心在於這一商業模式將顯著增加BTC價格的波動性,並充當波動性的放大器。原因是“Davis雙殺”,而BTC進入高位震盪期是整個多米諾效應的開始。
 
我們可以想像,當BTC的上升趨勢放緩並進入波動期時,MicroStrategy的利潤不可避免地開始
```

這裡,我想詳細說明一下。我看到一些朋友非常重視其持倉成本和浮動利潤規模。這是沒有意義的,因為在MicroStrategy的商業模式中,利潤是透明的,相當於實時結算。在傳統股票市場中,我們知道真正導致股價波動的因素是財務報告。只有在季度財報發布時,市場才會確認真實的利潤水平。在此期間,投資者只能根據一些外部信息估計財務狀況的變化。也就是說,大多數時候,股價的反應滯後於公司收入的真實變化,這種滯後關係會在季度財報發布時得到修正。然而,在MicroStrategy的商業模式中,因為其持倉規模和BTC價格是公開信息,投資者可以實時了解其真實利潤水平,沒有滯後效應,因為每股權益動態變化,相當於利潤的實時結算。因此,股價已經真實反映了其所有利潤,沒有滯後效應,所以關注其持倉成本是沒有意義的。

 

回到話題,我們來看看「戴維斯雙殺」是如何展開的。當BTC的增長放緩並進入震盪階段時,MicroStrategy的利潤將持續減少,甚至為零。此時,固定運營成本和融資成本將進一步減少公司的利潤,甚至處於虧損狀態。此時,這種震盪將繼續侵蝕市場對BTC價格未來發展的信心。這將轉化為對MicroStrategy融資能力的質疑,進一步打擊其利潤增長的預期。在這兩者的共振下,MSTR的正溢價將迅速收斂。為了維持其商業模式的建立,Michael Saylor必須保持正溢價狀態。因此,有必要出售BTC以回購股票,這就是MicroStrategy開始出售其第一個BTC的時刻。

 

一些朋友可能會問,為什麼不直接持有BTC,讓股價自然下跌?我的回答是否定的。更準確地說,當BTC價格逆轉時是不允許的,但在震盪期間是可以容忍的,這是由於MicroStrategy當前的股權結構以及對Michael Saylor來說的最佳解決方案。

 
 

根據MicroStrategy當前的持股比例,有一些頂級財團,如Jane Street和BlackRock,而創始人Michael Saylor僅佔不到10%。當然,通過雙重股權設計,Michael Saylor在投票權上擁有絕對優勢,因為他持有更多的B類普通股,而B類普通股的投票權是A類的10倍。因此,這家公司仍然在Michael Saylor的強力控制之下,但其股權比例並不高。

 

這意味著對Michael Saylor來說,公司的長期價值遠高於他持有的BTC的價值,因為如果公司面臨破產清算,他能獲得的BTC並不多。

 

那麼,在震盪階段出售BTC並回購股票以維持溢價的好處是什麼?答案也很明顯。當溢價收斂時,假設Michael Saylor判斷MSTR的市盈率因恐慌而被低估,出售BTC以換取資金並從市場回購MSTR是一種成本效益高的操作。因此,回購對於減少流通和放大每股權益的效果將高於紅利的效果。

ucing BTC儲備和降低每股股權。當恐慌結束且股價回升時,每股股權將變得更高,這對未來發展有利。在BTC趨勢逆轉和MSTR負溢價的極端情況下,這種效果更容易理解。
 
考慮到Michael Saylor目前的立場以及流動性通常在波動或低迷期間收緊的事實,當BTC開始出售時,其價格下跌將加速。下跌的加速將進一步惡化投資者對MicroStrategy利潤增長的預期,導致溢價率進一步下降,迫使其出售BTC並回購MSTR。此時,“戴維斯雙殺”開始。
 
當然,也有一個原因迫使其出售BTC以維持其股價。其背後的投資者是一群目光深邃的深層國家,他們不能眼睜睜看著股價歸零而無動於衷。這將不可避免地對Michael Saylor施加壓力,迫使他對其市值管理負責。此外,根據最近的信息,隨著股權持股的持續稀釋,Michael Saylor的投票權已降至50%以下。當然,具體的信息來源尚未找到。但這一趨勢似乎不可避免。
 
MicroStrategy的可轉換債券在到期前真的無風險嗎?
經過上述討論,我認為我已經充分解釋了我的邏輯。我也希望討論一個話題:MicroStrategy在短期內是否沒有債務風險。一些前輩已經介紹了MicroStrategy可轉換債券的性質,所以我在此不再討論。確實,其債務期限相當長。在到期日前確實沒有償還風險。但我的觀點是,其債務風險可能仍會通過股價提前反映出來。
 
MicroStrategy的可轉換債券本質上是疊加了免費看漲期權的債券。當它們到期時,債權人可以要求MicroStrategy按先前約定的轉換率等價於股票進行贖回。然而,MicroStrategy也有保護措施。MicroStrategy可以主動選擇贖回方式,使用現金、股票或兩者的組合,這相對靈活。如果資金充足,可以多償還現金以避免股權稀釋。如果資金不足,可以多投入股票。此外,這種可轉換債券是無擔保的,因此債務償還風險不大。這裡還有一個對MicroStrategy的保護,即如果溢價率超過130%,MicroStrategy也可以選擇按原現金價值直接贖回,這為貸款續約談判創造了條件。
 
因此,這種債券的債權人只有在股價高於轉換價格且低於轉換價格的130%時才會有資本收益。此外,只有本金加上低利息。當然,在Mindao的提醒下,這種債券的投資者主要是用於Delta對沖以賺取波動收益的對沖基金。因此,其背後的邏輯已經被仔細考慮。
 
通過可轉換債券進行Delta對沖的具體操作主要是購買MSTR可轉換債券並賣空等量的MSTR股票以對沖股價波動帶來的風險。此外,隨著後續價格的發展,對沖基金需要不斷調整其定位動態對沖。動態對沖通常有以下兩種情況:
 
當MSTR股價下跌時,可轉換債券的Delta值減少,因
由於債券的轉換權益變得不那麼有價值(更接近「價外」),此時需要賣空更多的MSTR股票以匹配新的Delta值。
當MSTR股票價格上升時,可轉換債券的Delta值增加,因為債券的轉換權益變得更有價值(更接近「實值」)。此時,通過回購一些先前賣空的MSTR股票以匹配新的Delta值,可以維持投資組合的對沖。
動態對沖需要在以下情況下頻繁調整:
 
目標股票價格的顯著波動:例如比特幣價格的顯著變化導致MSTR股票價格的顯著波動。
市場條件的變化,如波動性、利率或其他外部因素,影響可轉換債券定價模型。
通常,對沖基金根據Delta變化的幅度(例如每0.01的變化)觸發操作,以維持投資組合的精確對沖。
讓我們以一個具體的情境來說明,假設對沖基金的初始頭寸如下:
 
購買價值1000萬美元的MSTR可轉換債券(Delta = 0.6)。
賣空價值600萬美元的MSTR股票。
當股票價格從100美元上升到110美元時,可轉換債券的Delta值變為0.65,股票頭寸需要調整。需要回補的股票數量計算為(0.65 − 0.6)× 1000萬 = 50萬。具體操作是回購價值50萬美元的股票。
 
當股票價格從100美元下降到95美元時,可轉換債券的新Delta值變為0.55,股票頭寸需要調整。計算需要增加賣空的股票為(0.6 − 0.55)× 1000萬 = 50萬。具體操作是賣空價值50萬美元的股票。
 
這意味著當MSTR價格下跌時,其可轉換債券背後的對沖基金將賣空更多的MSTR股票以動態對沖Delta,進一步打擊MSTR股票價格。這將對正溢價產生負面影響,並影響整個商業模式。因此,債券方面的風險將通過股票價格提前反饋。當然,在MSTR的上升趨勢中,對沖基金將購買更多的MSTR,這也是一把雙刃劍。
 
0

免責聲明:文章中的所有內容僅代表作者的觀點,與本平台無關。用戶不應以本文作為投資決策的參考。

PoolX: 鎖倉獲得新代幣空投
不要錯過熱門新幣,且APR 高達 10%+
立即參與

您也可能喜歡

CryptoPunks引領11月NFT熱潮,底價上漲47%

簡報 11月17日,CryptoPunks的底價達到37.3 ETH,為自5月以來的最高水平。以下是The Block的數據與洞察通訊中的一段摘錄。

The Block2024/11/29 22:34

獨家報導:CME在後ETF加密貨幣市場中脫穎而出成為大贏家

快速摘要 我們現在生活在一個後ETF時代,數字貨幣不再是一個孤立的資產類別。本文摘自The Scoop電子報。

The Block2024/11/29 22:34

Ethena 和 Securitize 在 Spark 的 10 億美元代幣化計劃中推介即將推出的 BlackRock 支持的穩定幣

快速摘要 Ethena 和 Securitize 已提交競標,參加 Spark 的 10 億美元代幣化競賽,推出 Ethena 即將推出的穩定幣 USDtb。BlackRock 的 BUIDL 基金將最初提供超過 90% 的穩定幣支持。

The Block2024/11/29 19:23