霍華馬克斯最新備忘錄，過高的比益比和AI樂觀情緒會有泡沫風險嗎？

投資大師霍華・馬克斯 (Howard Marks) 在他最新的備忘錄《On Bubble Watch》中討論了市場泡沫的問題，尤其是大家關注的七巨頭股票和美國過高的比益比，是否存在著泡沫的風險？

七巨頭和美股是否存在泡沫？

標準普爾 500 指數中排名前七的股票 (即所謂的七巨頭)，包括蘋果、微軟、Alphabet (Google的母公司)、亞馬遜、輝達、Meta (臉書的母公司) 和特斯拉。近年來，這些股票在標準普爾 500 指數中佔據主導地位，並為其貢獻了不成比例的漲幅。根據摩根大通資產管理公司的資料：

• 截至 10 月底，標普 500 指數七大成分股的市值佔該指數總市值的 32-33%
• 這一比例大約是五年前領先者份額的兩倍
• 在「七巨頭」出現之前，過去 28 年中前七名股票的最高份額在 2000 年網路泡沫最鼎盛時期約為 22%

而截至 11 月底，美國股市佔 MSCI 世界指數的 70% 以上，這是自 1970 年以來的最高比例。因此很明顯的：

• 與其他地區的公司相比，美國公司的估值很高
• 前七名美國股票的價值相對於其他美國股票而言更高

這會形成泡沫嗎？

泡沫的特微和訊號

「泡沫」和「崩潰」一直存在於金融詞典中，但對霍華・馬克斯來說，泡沫或崩盤更多是一種心態，而不是定量計算。

泡沫不僅反映了股價的快速上漲，而且是一種暫時的狂熱，其特徵是：

• 高度非理性繁榮
• 對目標公司或資產的徹底崇拜，以及不能錯過的信念
• 強烈擔心如果不參與就會被拋在後面，也就是 FOMO 情緒
• 由此產生的信念是：這些股票「價格沒有過高」

霍華・馬克斯認為最重要的是「價格沒有過高」(no price too high)，所以，要辨別泡沫，當然可以觀察估值參數，但他認為心理診斷更加有效。如果聽到「價格沒有過高」，或是「當然價格有點高，但還沒有到那個階段」，這就是一個明確的訊號，表示泡沫正在醞釀。

多頭市場的三個階段

霍華・馬克斯也提及了多頭市場的三個階段：

第一階段通常是在市場下跌或崩盤之後發生，這讓大多數投資者舔舐傷口並感到非常沮喪。在這一點上，只有少數極富洞察力的人能夠想像未來可能會有所改善。

在第二階段，經濟、企業和市場都表現良好，大多數人承認確實正在發生改善。

在第三階段，在經歷了一段經濟消息利好、企業盈利飆升、股票大幅升值的時期後，每個人都得出結論，事情只會永遠變得更好。

而第三個階段後就往往接續著泡沫的發生。

泡沫思維：這次不一樣了！

如果泡沫思維是非理性的，那麼是什麼讓投資者擺脫理性思維，就像火箭的推力衝破重力限制並達到逃逸速度一樣？有一個簡單的答案：新鮮感。這種現象依賴另一個歷史悠久的投資短語：「這次不一樣了」！

如果某件事是新的，意味著沒有歷史可供參考，那麼就沒有什麼可以抑制熱情。這些泡沫都涉及創新，其中許多不是被高估，就是沒有被完全理解。就像是網路泡沫。最大的泡沫通常起源於創新，主要是技術或金融創新，它們最初會影響一小部分股票。但有時它們會擴展到整個市場，因為對泡沫的熱情會蔓延到所有領域。

現在是泡沫了嗎？

霍華・馬克斯列出了現今市場的警訊，包括：

• 自 2022 年底以來市場普遍存在的樂觀情緒
• 標準普爾 500 指數的估值高於平均水準，大多數工業集團的股票的本益比高於世界其他地區的本益比
• 人們對人工智慧這個新事物的熱情，或許還有這種正向心理學擴展到其他高科技領域的熱情
• 排名前七的公司將繼續取得成功的隱含假設
• 標準普爾指數的部分升值可能源自於指數投資者自動購買這些股票，而不考慮其內在價值

以下這張圖表來自摩根大通資產管理公司，從 1988 年到 2014 年底，每個月以一個方塊表示，每個方塊顯示當時標準普爾 500 指數的遠期本益比以及隨後十年的年化報酬率。

可以看的出來，較高的起始估值 (遠期本益比) 會導致較低的回報，反之亦然。而現今的遠期本益比已高於九成以上的資料值。在這 27 年裡，當人們以今天 22 倍的本益比購買標準普爾指數時，他們的十年報酬率總是在正 2% 到負 2% 之間。

關於不需要擔心泡沫的反駁意見

霍華・馬克斯觀察到許多泡沫前期的現象，但他也提出了反駁意見：

• 標準普爾 500 指數的本益比很高，但不瘋狂
• 七巨頭都是令人難以置信的公司，因此他們的高本益比是有保證的
• 還沒有聽到「價格沒有過高」，或是「當然價格有點高，但還沒有到那個階段」的言論

做為結論，霍華・馬克斯並沒有明確指出現在是否處於泡沫之中。他只是闡述所看到的事實並建議投資者如何思考。此外，他也在備忘錄中提及比特幣。

霍華・馬克斯提到比特幣

霍華・馬克斯曾在 2017 年將加密貨幣描述為龐氏騙局、將其比擬為鬱金香與網路泡沫事件，不過他在 2021 年時再度提及到加密貨幣時，卻稱自己本著心態開放的精神，正努力學習中，並感謝他的兒子持有一筆為數可觀的比特幣。

(2017稱其龐氏騙局，霍華德馬克斯最新備忘錄：感謝我兒子持有可觀的比特幣)

這次霍華・馬克斯在備忘錄中也提到了比特幣，他表示：

不管它的優點如何，它的價格在過去兩年裡上漲了 465%，這並不意味著要過度謹慎。

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