一文讀懂 MSTR 微策略的比特幣戰略

作者：0xCousin，IOBC Capital

在華爾街的歷史上，從來不缺少傳奇故事，但微策略（MicroStrategy）Bitcoin Treasury Company的戰略轉型之路，注定會成為一個與眾不同的新傳奇。

一場引發全球關注的比特幣戰略

2020年，新冠疫情引發全球流動性危機，各國採取寬鬆貨幣政策以刺激經濟，導致貨幣貶值和通貨膨脹風險加劇。

Michael Saylor在新冠疫情期間，重新評估了比特幣的價值。他認為，當貨幣供應量以每年15%的速度增長時，人們需要一種不與法定現金流掛鉤的避險資產。因此，他為MicroStrategy選擇了比特幣戰略。

相較於貝萊德等公司推出的BTC ETF或者其他的 Spot Bitcoin ETPs，MicroStrategy的比特幣戰略更加激進。它通過公司閒置資金、發行可轉債、股份增發等融資方式來購買比特幣，公司本身獲取比特幣上漲的潛在收益，同時承受比特幣下跌的潛在風險，而 ETF/ETPs 更側重於價格的追蹤。

微策略的資金來源和比特幣購買歷程

MicroStrategy主要通過四種途徑籌集資金購買比特幣。

1、使用自有資金購買

最初的三筆投資，微策略是將賬面的閒置資金投入購買。2020年 8 月微策略斥資 2.5 億美元購買了 21400 枚比特幣；9 月投入了 1.75 億美元購買了 16796 枚比特幣；12 月投入了 0.5 億美元購買了 2574 枚比特幣。

2、發行可轉換優先債券（Convertible Senior Notes）

為了購買更多比特幣，微策略開始採用發行可轉債的方式融資買幣。

可轉換優先債券是一種金融工具，允許投資者在特定條件下將債券轉換為公司股票。這種債券的特點是利率較低，甚至為零，同時設定高於當前股價的轉換價格。投資者之所以願意購買此類債券，主要因為其提供了下行保護（即債券到期可收回本金和利息）以及在股價上漲時的潛在收益。微策略發行的幾期可轉債利率在 0%-0.75% 之間居多，說明投資者實際是對 MSTR 的股價上漲有信心，寄希望於債券轉換為股票以賺取更多收益。

3、發行優先擔保債券（Senior Secured Notes）

除了可轉換優先債券，微策略還發行過一次4.89 億美元 2028 年到期 6.125% 利率的優先擔保債券。

優先擔保債券是一種有抵押的債券，風險比可轉換優先債券更低，但是這類債券只有固定利息收益。微策略發行的這一批優先擔保債券，已經選擇提前還款。

4、市價股票發行（At-the-Market Equity Offerings）

隨著微策略的比特幣戰略初見成效，MSTR 股價持續上漲，微策略採取了更多的市價股票發行的方式融資。這種方式獲得的資金風險更低，因為它不是債務，沒有還款壓力，也不存在某個可預見的還款日期。

MicroStrategy 先後與 Jefferies、Cowen and Company LLC 和 BTIG LLC等代理結構簽訂過公開市場銷售協議。根據這些協議，微策略可以不定期通過這些代理機構，發行和出售 A 類普通股。這就是業內所謂的ATM。

市價股票發行更加靈活，微策略可以根據二級市場行情來選擇出售新股的時機。由於發行股票稀釋了現有股東權益，但其與比特幣價格的相關性、每股MSTR的含幣量上升等變化，導致市場對此舉措反應複雜，MSTR 股價整體呈現較高波動率。

MicroStrategy通過以上四種方式購買比特幣的歷程如下：

製作：IOBC Capital

對應到 BTC 的價格走势图中，MicroStrategy 具體的購買歷史紀錄如下圖：

來源：bitcointreasuries.net

截至 2024 年 12 月 30 日，MicroStrategy總計投資約277億美元，購買了444262枚比特幣，持倉均價62257美元/枚。

關於微策略"智能槓桿"購買比特幣的幾個關鍵問題

對於MicroStrategy "智能槓桿"（Intelligent Leverage）購買比特幣的戰略，市場上頗多爭議。針對市場中熱議的幾個關鍵問題，我講一下我的想法：

一、MSTR的槓桿風險高不高？

先講結論，不太高。

根據MSTR在Q3 2024財報電話會議中披露的信息，當時MSTR的總資產約 83.44 億美元，因為這份財報中的比特幣賬面價值（Carrying Value）只有68.5 億美元（當時只有 252220 枚，是按照 27160 美元的價格統計）。總債務約 45.7 億美元，所以對應的債務權益比率為 1.21。

我們不討論這個會計準則，只考慮真實出售時的數據，真實出售時體現的是最新市場價。如果按照2024 年 9 月 30 日比特幣的最新市場價（63560 美元）來計算，MSTR 持有的比特幣實際市場價值為160.3 億美元，則對應的 MSTR 債務權益比率僅為 0.35。

我們再來看截至 2024 年 12 月 30日的數據情況。

截至 2024 年 12 月 30日，MicroStrategy 未償還的總負債為72.7385億美元，具體如下：

製作：IOBC Capital

截至 2024 年 12 月 30日，MicroStrategy 持有 444262 枚比特幣，價值 422.5 億美元。假如 MicroStrategy 其他部分的資產未變（即 14.9 億美元），那麼 MSTR 的總資產為 437.4 億美元，負債為72.7385億美元，則此時 MSTR 的債務權益比率僅為 0.208。

我們且看美股頭部上市公司的債務權益比率------Alphabet 0.05、Titter 0.7、Meta 0.1、The Goldman Sachs Group 2.5、JPMorgan Chase \ Co. 1.5。

MicroStrategy 屬於從軟件行業轉型為金融行業的一家公司，這個債務權益比率還是健康的。

二、這些可轉債在什麼情況下才會成為未來無法承受之重？

先講結論，如果微策略後面不繼續發行可轉債，那麼比特幣長期跌破 16364 美元，微策略持倉的 444262 枚比特幣的價值才會低於其可轉債總額 72.7 億美元。如果微策略後面只採用 ATM融資和閒置資金的方式買幣，隨著微策略比特幣持倉數量的增加，這個"資不抵債"的價格線還可以變得更低。

如果微策略在比特幣高位時繼續瘋狂發行可轉債購買比特幣，並且比特幣進入熊市，比特幣價格下跌導致微策略持倉的比特幣價值低於其可轉債總額，也會導致MSTR股價陷入低迷，進而影響其再融資能力和償債能力，繼而才能使可轉債變成無法承受之重。

微策略的可轉債，債券持有人有權將其債券轉換為MSTR的股票，且分為2個階段：一、初始階段------如果債券的交易價格跌>2%，債權人可以行權，把債券轉成 MSTR 股份並賣出回本；如果債券的交易價格正常甚至漲了，債權人可以隨時在二級市場轉賣債券回本。二、後期階段------當債券即將到期時，2% 的規則就不適用了，債券持有人可以拿回現金走人，或者直接把債券轉換為 MSTR 的股票。

由於微策略發行的可轉債都是低息甚至零息債券，顯然債權人想要的其實是轉股溢價。如果還款日，MSTR股價相較於當初融資時的價格有一定漲幅，那麼債權人考慮債轉股的可能性較大。如果MSTR股價相較於當初融資時的價格有一定跌幅，那麼債權人會考慮要本金和利息。

如果債權人沒有選擇轉成MSTR股票，最終真的需要還款給債權人，MicroStrategy也有多個選擇：

• 繼續發行新股，獲得資金還款；

• 繼續發行新債，新債還老債；（ 2024 年 9 月已經這麼做了）

• 賣掉部分比特幣，用以還款。

所以，目前來看，微策略陷入"資不抵債"狀況的可能性不大。

三、為什麼投資者開始關心MSTR的每股含幣量？

先講結論，每股含幣量將決定 MSTR 的每股淨資產。

無論是發行可轉換債券還是ATM，都是通過稀釋股本來實現融資。而融資的目的，是為了增加比特幣儲備。對MSTR的股東而言，稀釋股本是個利空，傳統意義上來講，不是個好事兒。微策略的管理層給MSTR 股東講的故事是------BTC Yield KPI。

本質上是講，只要MSTR 的市值比持有的BTC總價值更高，即有市值溢價率，那麼稀釋 MSTR 股本去買 BTC，就能提升每股MSTR的含幣量。MSTR 的含幣量的提升，就意味著 MSTR 的每股淨資產在增長，那麼對股東來說，稀釋股本實現融資去買比特幣，就仍然是個值得做的事情。

當前，MicroStrategy持有444262個BTC，總持倉價值約為422.56億美元。當前MSTR市值為803.7億美元的情況下，MSTR的市值是比特幣持倉價值的1.902倍，即當前溢價率為90.2%。當前MSTR的總股本是2.44億股，每股對應的BTC持倉量約為0.0018個。

這就是所謂"智能槓桿"的核心，將自身的企業市值與比特幣持倉市值之間的差異轉化為一種資本運作優勢。

四、為什麼近兩個月微策略更激進地買入比特幣？

先講結論，可能是因為 MSTR 的股價很高。

微策略在最近兩個月明顯加大了融資買幣的規模。2024 年 11 月和12 月，微策略通過ATM 和發行可轉債共投入 176.9億美元（占總投資額的 63.8%），購買了192042 枚比特幣（占總購買量的43.2%）。其中只有 30 億美元可轉債，其餘146.9 億都是通過 ATM 方式融資。

總體來看微策略戰略配置比特幣的整個過程，在時間維度上，有定投的特徵；但在數量和金額上，似乎在牛市比在熊市買得更激進。

我無法理解這個特徵，只能大膽猜測，可能是因為牛市裡 MSTR 的股價漲幅更高。在 2024 年 8 月，MSTR 高送轉後其股價漲了 3 倍，全年股價上漲4 倍多，而比特幣今年漲幅僅 2.2 倍。

MicroStrategy 的 CEO 在Q3 2024財報電話會議中講了個美麗的 "42B計劃"。

英國作家道格拉斯·亞當斯在《銀河系漫遊指南》中講，超級計算機"深思"對於 "生命、宇宙以及一切問題的終極答案"，給出的結果是42。

微策略認為這是一個神奇的數字，因此提出了 42B 融資計劃。21 也是一個神奇的數字，比特幣的最大總量是 21M。因此，微策略計劃未來三年發行 21B ATM + 21B Fixed Income，用於繼續增持比特幣。

假設MicroStrategy最終通過增發股份融資420億美元，假設按照330美元的股價增發，那麼增發後的總股本將變為3.713億股。假設MicroStrategy以10wU的均價買入比特幣，公司可以增加420000個比特幣，使MicroStrategy的總持倉達到864262個比特幣。屆時每股含幣量將增至0.00233個，含幣量增長約29.4%。此時，MSTR 的總市值為1225.3 億美元，持倉的 BTC 總價值為 864 億。在這種情況下，市值溢價率仍然存在。

五、微策略之後，比特幣還有什麼上漲的動力？

先說結論，除了受微策略帶動購買比特幣的上市公司，目前想到只有更多的國家級戰略儲備，但是在這輪牛市不抱太大期望。

本輪周期比特幣上漲主要有以下幾大買盤：

1、對比特幣有強共識的Long Term Holder

比特幣長期上漲是不需要理由的，這事兒在BTCer那兒就跟猴子會爬樹、老鼠會打洞一樣自然，因為它是數字黃金。

比特幣跌破 16000 美元後，當時最主流的螞蟻 S17 全系列礦機在關機幣價附近，神马 M30S、河馬 H2、螞蟻 T19 等礦機也已經陷入關機幣價區間。這個價格區間，即使什麼也沒發生，這一段反彈也會發生。牛熊轉換，就像從高處自由落體的籃球，砸到地面後會有多個依次減弱的反彈。

來源：glassnode

由上圖可見，在 2022底，Long Term Holder在持續加倉。

歷經十余年發展，比特幣共識已經足夠強大，場內存量投資者、Long Term Holder在主流礦機的關機幣價附近有共識。

2、ETF帶來傳統金融市場的增量資金

BTC ETF通過以來，合計淨流入 52.86w 個 BTC，這輪牛市裡ETF給比特幣帶來了接近 36B 的增量買盤，也給 ETH帶來了2.6B 的增量買盤。

來源：coinglass.com

此外，BTC ETF（和 ETH ETF）的通過，也會產生帶動效應，更多的傳統金融機構開始關注、布局Crypto這個領域。

3、微策略持續買入，多家上市公司效仿，戴維斯雙擊

據Bitcointreasuries數據，截至 2024 年 12 月 30 日，有 149 個主體合計持有超過 295w個比特幣。而且這個數據在近期仍然在快速增長。

來源：bitcointreauries.net

這些持有比特幣的主體中，73 家是上市公司，18 家私企，11 個國家，42 個 ETFs 或Funds，5 個 DeFi 協議。

MicroStrategy 是第一家採取"Bitcoin Treasury Company"戰略的上市公司，但不是唯一一家。Marathon Digital Holdings, Riot Platforms, Boyaa Interactive International Limited等上市公司也踐行了這個戰略。但仍以微策略的影響最大。

4、國家級戰略儲備

目前已經有一些Governments持有比特幣。具體詳情如下圖：

來源：bitcointreasuries.net

這些國家雖然持有比特幣，但其中比特幣大多數是執法部門在執法過程中查獲的。只是暫時沒有拋售，不屬於穩定的Holder。

在這些國家中，恐怕只有El Salvador（薩爾瓦多）是真正的 BTC Holder。薩爾瓦多自 2021 年開始買比特幣，每天買 1 個，截至目前已經持倉 6002個BTC了，市值超 5.6 億美元。

另外，不丹（Bhutan）通過比特幣挖礦，也持有 11688 個 BTC。不過不丹不屬於 BTC Holder，最近兩個月有所減持。

美國總統特朗普在競選過程中曾表示，若果他當選總統，將建立比特幣戰略儲備。

如果說微策略後，還有什麼更能推動比特幣上漲的動力，首選特朗普上台後，推動美國政府的比特幣戰略儲備，繼而帶動更多國家戰略儲備比特幣。

總結

微策略的比特幣戰略，不僅僅是一場企業轉型的商業實驗，也是金融史上的一次重大創新。通過精妙的資本運作、智能槓桿、和對比特幣價值的深刻洞見，它不僅為自身贏得了市值的輝煌增長，也將比特幣更深刻地推到了傳統金融的視野，穿透式地打破了加密資產與主流資本市場之間的壁壘。

微策略的這次大膽嘗試，或許只是比特幣傳奇的序曲，或許只是比特幣真正崛起過程中可有可無的一小步，卻可能是金融新時代的一大步。