تحليل متعمق لفرص ومخاطر MicroStrategy: الربح والخسارة ينبعان من نفس المصدر، ديفيس نقرة مزدوجة وقتل مزدوج

تحليل متعمق لفرص ومخاطر MicroStrategy: الربح والخسارة يأتيان من نفس المصدر، ديفيس نقرة مزدوجة وقتل مزدوج

 

في الأسبوع الماضي، ناقشنا إمكانيات Lido للاستفادة من التغيرات في البيئات التنظيمية، على أمل مساعدة الجميع في اغتنام فرصة التداول "اشترِ الإشاعة". هذا الأسبوع، هناك موضوع مثير للاهتمام للغاية، وهو شعبية MicroStrategy. لقد علق العديد من السابقين على نمط تشغيل الشركة. بعد استيعاب ودراسة ذلك بعمق، لدي بعض الآراء الخاصة بي وآمل أن أشاركها معكم. أعتقد أن سبب ارتفاع سعر سهم MicroStrategy يعود إلى تصميم الأعمال "ديفيس نقرة مزدوجة" لتمويل شراء BTC، الذي يربط ارتفاع قيمة BTC بأرباح الشركة. لقد مكن التصميم المبتكر للجمع بين قنوات التمويل في السوق المالية التقليدية للحصول على الرافعة المالية الشركة من القدرة على تجاوز نمو الأرباح الناتج عن ارتفاع قيمة BTC التي تحتفظ بها بنفسها. في الوقت نفسه، مع توسع الموقف، تمتلك الشركة درجة معينة من قوة تسعير BTC، مما يعزز توقعات نمو الأرباح هذه. يكمن الخطر في أنه عندما يواجه سوق BTC تقلبات أو مخاطر انعكاس، سيتوقف نمو أرباح BTC. في الوقت نفسه، بسبب نفقات التشغيل والضغط الديني للشركة، ستنخفض قدرة MicroStrategy على التمويل بشكل كبير، مما سيؤثر على توقعات نمو الأرباح. ما لم يكن هناك دعم جديد لدفع سعر BTC إلى الأعلى، فإن العلاوة الإيجابية لسعر سهم MSTR بالنسبة لحيازات BTC ستتلاشى بسرعة. تُعرف هذه العملية أيضًا باسم "ديفيس قتل مزدوج".

 

ما هو ديفيس نقرة مزدوجة وقتل مزدوج؟

يجب أن يعرف من يعرفني أنني ملتزم بمساعدة المزيد من غير المتخصصين في المالية على فهم هذه الديناميكيات، لذلك سأعيد عرض منطق تفكيري الخاص. لذلك، أولاً وقبل كل شيء، سأكمل بعض المعرفة الأساسية، ما هو "ديفيس نقرة مزدوجة" و"قتل مزدوج".

 

ما يسمى بـ "لعبة ديفيس المزدوجة" اقترحها خبير الاستثمار كليفورد ديفيس وعادة ما تستخدم لوصف ظاهرة ارتفاع سعر سهم الشركة بشكل حاد بسبب عاملين في بيئة اقتصادية جيدة. هذان العاملان هما:

 

نمو أرباح الشركة: حققت الشركة نموًا قويًا في الأرباح أو قامت بتحسين نموذج أعمالها، وإدارتها، والجوانب الأخرى، مما أدى إلى زيادة في الأرباح.

توسع التقييم: بسبب النظرة الأكثر تفاؤلاً للسوق حول آفاق الشركة، يكون المستثمرون على استعداد لدفع أسعار أعلى لها، مما يؤدي إلى رفع تقييم السهم. بعبارة أخرى، يتوسع مضاعف السعر إلى الأرباح (P/E Ratio) ومضاعفات التقييم الأخرى للسهم.

المنطق المحدد الذي يدفع "ديفيس نقرة مزدوجة" هو كما يلي. أولاً، أداء الشركة يتجاوز التوقعات، وتزداد الإيرادات والأرباح. على سبيل المثال، مبيعات المنتجات الجيدة، توسع الحصة السوقية، أو التحكم الناجح في التكاليف سيؤدي مباشرة إلى نمو أرباح الشركة. سيزيد هذا النمو أيضًا من ثقة السوق في آفاق الشركة المستقبلية، مما يدفع المستثمرين لقبول مضاعف سعر إلى أرباح أعلى P/E، ودفع أسعار أعلى للسهم، ويبدأ التقييم في التوسع. هذا التأثير الإيجابي الخطي والأسّي عادة ما يؤدي إلى تسارع ارتفاع أسعار الأسهم، وهو ما يسمى "ديفيس نقرة مزدوجة".

 

على سبيل المثال، لتوضيح هذه العملية، افترض أن مضاعف السعر إلى الأرباح الحالي للشركة هو 15 مرة، ومن المتوقع أن تزداد أرباحها المستقبلية بنسبة 30%. إذا كان المستثمرون على استعداد لدفع 18 مرة مضاعف السعر إلى الأرباح بسبب نمو أرباح الشركة وتغيرات في معنويات السوق، حتى لو ظل معدل نمو الأرباح دون تغيير، فإن زيادة التقييم

يحدث هذا التأثير الرنيني عادة في الأسهم ذات النمو العالي، خاصة في العديد من أسهم التكنولوجيا، لأن المستثمرين عادة ما يكونون على استعداد لمنح توقعات أعلى لنمو أعمال هذه الشركات في المستقبل. ومع ذلك، فإن هذه التوقعات عادة ما تكون مدعومة بعوامل ذاتية كبيرة نسبياً، لذا فإن التقلبات المقابلة تكون أيضاً عالية جداً.

 

كيف يتم التسبب في العلاوة العالية لـ MSTR ولماذا أصبحت جوهر نموذج أعمالها؟

بعد استكمال هذه المعرفة الخلفية، أعتقد أن الجميع يجب أن يكونوا قادرين على فهم كيف يتم توليد العلاوة العالية لـ MSTR بالنسبة لحيازاتها من BTC. أولاً، قامت MicroStrategy بتحويل أعمالها من الأعمال البرمجية التقليدية إلى تمويل شراء BTC، وبالطبع، قد يكون هناك إيرادات إدارة أصول مقابلة في المستقبل. هذا يعني أن أرباح هذه الشركة تأتي من المكاسب الرأسمالية من تقدير BTC التي تم شراؤها عن طريق تخفيف حصص الأسهم وإصدار السندات. مع تقدير BTC، ستزداد حقوق المساهمين لجميع المستثمرين بشكل متناسب، وسيستفيد المستثمرون من ذلك. في هذا الصدد، لا تختلف MSTR عن غيرها من صناديق الاستثمار المتداولة في BTC.

 

يكمن الاختلاف في تأثير الرافعة المالية الناتج عن قدرته على التمويل، لأن توقعات مستثمري MSTR لنمو أرباح الشركة المستقبلية تأتي من دخل الرافعة المالية الذي يتم الحصول عليه من نمو قدرته على التمويل. بالنظر إلى أن القيمة السوقية الإجمالية لأسهم MSTR في حالة علاوة إيجابية بالنسبة للقيمة الإجمالية للـ BTC التي يحتفظ بها، أي أن القيمة السوقية الإجمالية لـ MSTR أعلى من القيمة الإجمالية للـ BTC التي يحتفظ بها. طالما أنها في هذه الحالة من العلاوة الإيجابية، سواء كان تمويل الأسهم أو تمويل السندات القابلة للتحويل، مع الأموال التي تم الحصول عليها لشراء BTC، فإنه سيزيد من حقوق الملكية لكل سهم. هذا يمنح MSTR قدرة مختلفة على نمو الأرباح عن صناديق الاستثمار المتداولة في BTC.

 

على سبيل المثال، لنفترض أن BTC الحالي الذي يحتفظ به MSTR هو 40 مليار دولار، وأن إجمالي الأسهم القائمة X لها قيمة سوقية إجمالية Y. في هذا الوقت، تكون حقوق الملكية لكل سهم 40 مليار/X. إذا تم التمويل بأكثر تخفيف غير مواتٍ للأسهم، بافتراض أن نسبة الأسهم الجديدة المصدرة هي a، فهذا يعني أن إجمالي الأسهم القائمة يصبح X * (a + 1)، ويتم التمويل عند التقييم الحالي، مما يجمع إجمالي a * Y مليار دولار أمريكي. بتحويل كل هذه الأموال إلى BTC، تصبح حيازة BTC 40 مليار + a * Y مليار، مما يعني أن حقوق الملكية لكل سهم تصبح:

 

تحليل متعمق للفرص والمخاطر في MicroStrategy: الربح والخسارة يأتيان من نفس المصدر، ديفيس دبل كليك ودبل كيل

 

نقوم بطرحها من حقوق الملكية الأصلية لكل سهم لحساب نمو حقوق الملكية المخففة لكل سهم، كما يلي:

 

هذا يعني أنه عندما تكون Y أكبر من 40 مليار، أي قيمة BTC التي يحتفظ بها، أي عندما تكون هناك علاوة إيجابية، فإن نمو حقوق الملكية لكل سهم الناتج عن تمويل شراء BTC يكون أكبر من 0، وكلما كانت العلاوة الإيجابية أكبر، كان نمو حقوق الملكية لكل سهم أعلى، وهو ما يسمى علاقة خطية. أما بالنسبة لتأثير نسبة التخفيف a، فإنه يقدم ميزة النسبة العكسية في الربع الأول، مما يعني أنه كلما قلت الأسهم الإضافية المصدرة، كان معدل نمو حقوق الملكية أعلى.

 

لذلك، بالنسبة لمايكل سايلور، فإن العلاوة الإيجابية بين القيمة السوقية لـ MSTR وقيمة BTC التي يحتفظ بها هي العامل الأساسي في إنشاء نموذج عمله. لذلك، فإن خياره الأمثل هو الحفاظ على هذه العلاوة مع التمويل المستمر، وزيادة حصته في السوق، والحصول على مزيد من القوة التسعيرية على BTC. سيعزز التعزيز المستمر للقوة التسعيرية أيضًا ثقة المستثمرين في النمو المستقبلي تحت نسبة السعر إلى الأرباح العالية، مما يمكنهم من إكمال جمع الأموال.

 

باختصار، يكمن سر نموذج عمل MicroStrategy في حقيقة أن ارتفاع قيمة BTC يزيد من أرباح الشركة، وأن الاتجاه الإيجابي لنمو BTC يعني أن اتجاه نمو أرباح الشركة جيد. بدعم من هذا "ديفيس دبل كليك"، تبدأ العلاوة الإيجابية لـ MSTR في التوسع. لذلك، يراهن السوق على مدى ارتفاع تقييم العلاوة الإيجابية لـ MicroStrategy لإكمال التمويل اللاحق.

 

ما هي المخاطر التي تجلبها MicroStrategy للصناعة؟

بعد ذلك، دعونا نتحدث عن المخاطر التي تجلبها MicroStrategy للصناعة. أعتقد أن جوهرها يكمن في حقيقة أن هذا النموذج التجاري سيزيد بشكل كبير من تقلبات أسعار BTC ويعمل كمضخم للتقلبات. السبب هو "ديفيس دبل كيل"، ودخول BTC في فترة تذبذب عالية هو بداية تأثير الدومينو بأكمله.

 

لنتخيل أنه عندما يتباطأ ارتفاع BTC ويدخل في فترة من التقلبات، فإن أرباح MicroStrategy لا محالة تبدأ في

هنا، أود أن أوضح ذلك. لقد رأيت بعض الأصدقاء يعلقون أهمية كبيرة على تكلفة الاحتفاظ والربح العائم. هذا لا معنى له لأن في نموذج أعمال MicroStrategy، تكون الأرباح شفافة ومعادلة للتسوية في الوقت الحقيقي. في سوق الأسهم التقليدي، نعلم أن العامل الحقيقي الذي يسبب تقلبات أسعار الأسهم هو التقارير المالية. فقط عند إصدار التقارير المالية الفصلية، يتم تأكيد مستوى الربح الحقيقي من قبل السوق. خلال هذه الفترة، يقوم المستثمرون فقط بتقدير التغيرات في الوضع المالي بناءً على بعض المعلومات الخارجية. بمعنى آخر، في معظم الأوقات، يتأخر رد فعل سعر السهم عن التغيرات الحقيقية في إيرادات الشركة، وسيتم تصحيح هذا التأخير عند إصدار التقرير المالي الفصلي. ومع ذلك، في نموذج أعمال MicroStrategy، نظرًا لأن حجم المركز وسعر BTC هما معلومات عامة، يمكن للمستثمرين فهم مستوى الربح الحقيقي في الوقت الحقيقي، ولا يوجد تأثير تأخير، لأن حقوق الملكية لكل سهم تتغير ديناميكيًا، وهو ما يعادل التسوية في الوقت الحقيقي للأرباح. لذلك، فإن سعر السهم قد عكس بالفعل جميع أرباحه بشكل حقيقي، ولا يوجد تأثير تأخير، لذا فإن التركيز على تكلفة المركز لا معنى له.

 

بإعادة الموضوع إلى الوراء، دعونا نلقي نظرة على كيفية تطور "الضربة المزدوجة لديفيس". عندما يتباطأ نمو BTC ويدخل في مرحلة تذبذب، ستستمر أرباح MicroStrategy في الانخفاض، حتى تصل إلى الصفر. في هذا الوقت، ستقلل التكاليف التشغيلية الثابتة وتكاليف التمويل من أرباح الشركة بشكل أكبر، حتى في حالة الخسارة. في هذا الوقت، سيستمر هذا التذبذب في تآكل ثقة السوق في التطور المستقبلي لأسعار BTC. سيترجم هذا إلى شكوك حول قدرة MicroStrategy على التمويل، مما سيؤثر بشكل أكبر على التوقعات لنمو أرباحها. تحت تأثير هذين العاملين، سيتقارب العلاوة الإيجابية لـ MSTR بسرعة. للحفاظ على تأسيس نموذج أعماله، يجب على مايكل سايلور الحفاظ على حالة العلاوة الإيجابية. لذلك، من الضروري بيع BTC لشراء الأسهم، وهذه هي اللحظة التي بدأت فيها MicroStrategy ببيع أول BTC لها.

 

قد يسأل بعض الأصدقاء، لماذا لا تحتفظ بـ BTC وتترك سعر السهم ينخفض بشكل طبيعي؟ إجابتي هي لا. لأكون أكثر دقة، لا يُسمح بذلك عندما ينعكس سعر BTC، ولكن يمكن تحمله خلال التقلبات بسبب هيكل الأسهم الحالي لـ MicroStrategy وما هو الحل الأمثل لمايكل سايلور.

 

تقليل احتياطيات BTC وتقليل حقوق الملكية لكل سهم. عندما ينتهي الذعر ويعود سعر السهم للارتفاع، ستصبح حقوق الملكية لكل سهم أعلى، مما يفيد التطور المستقبلي. هذا التأثير يكون أسهل في الفهم في الحالات القصوى لانعكاس اتجاه BTC والخصم السلبي لـ MSTR.

 

بالنظر إلى موقف مايكل سايلور الحالي وحقيقة أن السيولة عادة ما تضيق خلال التقلبات أو الانخفاضات، فإن انخفاض سعر BTC سيتسارع عندما يبدأ في البيع. تسارع الانخفاض سيزيد من سوء توقعات المستثمرين لنمو أرباح MicroStrategy، مما يؤدي إلى انخفاض معدل الخصم بشكل أكبر، مما يجبرها على بيع BTC وإعادة شراء MSTR. في هذه المرحلة، يبدأ "القتل المزدوج لديفيس".

 

بالطبع، هناك أيضًا سبب يجبرها على بيع BTC للحفاظ على سعر سهمها. المستثمرون وراءها هم مجموعة من الدول العميقة ذات العيون العميقة، الذين لا يمكنهم مشاهدة سعر السهم يذهب إلى الصفر ويبقون غير مبالين. هذا سيضع بلا شك ضغطًا على مايكل سايلور ويجبره على تحمل المسؤولية عن إدارة قيمته السوقية. علاوة على ذلك، وفقًا للمعلومات الأخيرة، مع التخفيف المستمر لحصص الأسهم، انخفضت حقوق التصويت لمايكل سايلور إلى أقل من 50%. بالطبع، لم يتم العثور على مصادر محددة للمعلومات. لكن هذا الاتجاه يبدو حتميًا.

 

هل سندات MicroStrategy القابلة للتحويل خالية من المخاطر حقًا قبل الاستحقاق؟

بعد المناقشة أعلاه، أعتقد أنني شرحت منطقي بالكامل. كما آمل في مناقشة موضوع: ما إذا كانت MicroStrategy لا تواجه مخاطر ديون على المدى القصير. بعض السلف قد قدموا بالفعل طبيعة سندات MicroStrategy القابلة للتحويل، لذلك لن أناقشها هنا. بالفعل، مدة ديونها طويلة جدًا. لا يوجد خطر سداد قبل تاريخ الاستحقاق. لكن رأيي هو أن مخاطر ديونها قد تنعكس مسبقًا من خلال سعر السهم.

 

سندات MicroStrategy القابلة للتحويل هي في الأساس سندات مكدسة بخيارات شراء مجانية. عند استحقاقها، يمكن للدائنين طلب MicroStrategy لاستردادها بالسعر التحويلي المتفق عليه مسبقًا المكافئ للأسهم. ومع ذلك، هناك أيضًا حماية لـ MicroStrategy. يمكن لـ MicroStrategy اختيار طريقة الاسترداد بنشاط، باستخدام النقد، الأسهم، أو مزيج من الاثنين، وهو أمر مرن نسبيًا. إذا كانت هناك أموال كافية، يمكن سداد المزيد من النقد لتجنب تخفيف حصة الأسهم. إذا كانت هناك أموال غير كافية، يمكن استثمار المزيد من الأسهم. علاوة على ذلك، هذه السندات القابلة للتحويل غير مضمونة، لذا فإن خطر سداد الديون ليس كبيرًا. هناك أيضًا حماية لـ MicroStrategy هنا، وهي أنه إذا تجاوز معدل الخصم 130%، يمكن لـ MicroStrategy أيضًا اختيار الاسترداد مباشرة بالقيمة النقدية الأصلية، مما يخلق شروطًا لمفاوضات تجديد القرض.

 

لذلك، لن يكون لدائن هذه السندات مكاسب رأسمالية إلا إذا كان سعر السهم أعلى من سعر التحويل وأقل من 130% من سعر التحويل. بالإضافة إلى ذلك، هناك فقط رأس المال بالإضافة إلى فائدة منخفضة. بالطبع، بعد تذكير مينداو، فإن مستثمري هذه السندات هم في الأساس صناديق تحوط تستخدم للتحوط من دلتا لكسب عوائد التقلبات. لذلك، تم النظر بعناية في المنطق وراء ذلك.

 

التشغيل المحدد للتحوط من دلتا من خلال السندات القابلة للتحويل هو بشكل رئيسي شراء سندات MSTR القابلة للتحويل وبيع كميات متساوية من أسهم MSTR للتحوط من المخاطر التي تجلبها تقلبات سعر السهم. علاوة على ذلك، مع التطور اللاحق للأسعار، تحتاج صناديق التحوط إلى تعديل مواقعها باستمرار للتحوط الديناميكي. التحوط الديناميكي عادة ما يكون له السيناريوهان التاليان:

 

عندما ينخفض سعر سهم MSTR، ينخفض قيمة دلتا للسندات القابلة للتحويل.